ついに｢世界のAI･半導体バブル崩壊が始まった｣と確信した

ついにバブルが崩壊した。

「また外すんですか？！」という悲鳴が聞こえてきそうだ。というのも、この原稿を書き終わった時点（6月25日の木曜日午前6時ちょうど）で、日経平均株価の先物夜間取引（大阪取引所）は急騰して7万1060円となり、24日の現物の日経平均終値からは約1885円高で終わったからだ。これは、主にアメリカの半導体企業マイクロン・テクノロジーの24日の決算発表が、市場関係者の過大とも思える期待をさらに上回る決算となり、同社の株価が時間外で大きく上昇したからだ（編集部注：筆者の予想どおり、25日の日経平均終値は7万2366円となり、史上最高値を更新した）。

ITバブルとAIバブルの崩壊過程は同じになる

しかし、今回の原稿は大丈夫そうだ。なぜなら株式市場は大丈夫ではないからだ。この記事配信の後に、大幅上昇になろうが、乱高下しようが、大局的には、古典的な警句、「山高ければ谷深し」、これを地で行く展開となるだろう。2000年の3月10日、アメリカのナスダック総合指数が終値で5048ポイントとなり、明確な転換点をつけたテックバブル（日本ではITバブル）と同様の暴落の展開となるだろう。

「ITバブルとAIバブルはまるで違う」という主張は多い。しかし、まるで違うが、バブルという点では同じであり、バブルの崩壊過程は同じになる。なぜなら、バブルの種類としては似ている面があるからだ。

ITバブルのときは、ほぼすべてスタートアップで、玉石混淆、実際には、ほとんどがインチキ企業であり、多くが破産、倒産して消えていった。だが、今回は、ほとんどすべてが超大企業で、財務的には余裕があり、かつ、ビジネスモデルもあり、実際に収益が上がっている。「AIバブルは本物であり、AIブームと呼ぶべきだ」と主張される。

一方、2008年のリーマンショック時とも比較して「実体経済は悪くなっていない、銀行システムが巻き込まれていない、金融システム不安の可能性がない」など、典型的なバブル、とりわけ不動産に端を発するバブルとの違いが強調されている。

「指摘は正しくても結論が間違っている」と言える「4つの理由」

これらの指摘の内容は正しいが、結論は間違いだ。まず、バブルに実体がある場合もある。実体のあるバブルとないバブルとがある。テックバブルはドットコムバブルとも呼ばれたように、会社名の語尾にドットコムを加えただけで株価が暴騰することを揶揄されたから、実体のないバブルとも捉えられた。17世紀のチューリップバブルも、18世紀の南海泡沫事件もそうだろう。

しかし、アメリカの19世紀の鉄道バブルも実体はあったが崩壊したし、1980年代の日本の不動産バブルで銀座はすばらしい土地には違いないが、バブルになり、崩壊した。日本の80年代の社会全体のバブルも、ソニー（当時）、トヨタ自動車

（7203）が世界最高峰となり、企業も経済人も一流の経験を積んだ。価格は崩壊したが、ワイン、フランス料理、ジャズ（当時のレコードコレクションもだ）、クラシック、競馬、すべてにおいて、世界レベルのものを経験、獲得した。アメリカのテックバブルも、アマゾン・ドットコム（AMZN）の株価は崩壊したが復活したし、シリコンバレーの発展は広さと深さを得たし、人材の層が格段に厚くなり、現在エコシステムと呼ばれるものを確立した。

AIバブルもAI革命は本物だが、値付けは間違っている。その周辺はバブルの恩恵を受けているし、その半導体などの製品、その材料なども本物だが、この値付けは続かない。本物でも高すぎる価格は修正され、それも激しく上がっていれば激しく下がる。

バブル崩壊とはすべての企業の倒産を意味はしない。AIの中核企業であるアンソロピックとオープンAIのどちらかは確実に消え（高い可能性として両方とも、第三者の新しいライバルが出てくる。アンソロピックが急浮上したように）、スペースX（SPCX）も宇宙のチリとなるだろうが、AIサービスを提供するずるがしこい企業は残るだろう。パランティア・テクノロジーズも株価が大暴落するだけで、ビジネス自体は残る可能性はある。いわゆるSaaSも株価はいったん暴落しているが、普通の企業として、穏やかな株価水準として残っていくところが多いだろう。

第2に、超大企業もバブルになりうるし、その後、崩壊し、大打撃を受ける。テックバブルは、スタートアップ、新興企業など、どこの馬の骨ともわからない企業で、吹けば飛ぶような財務基盤、ビジネス基盤だった。「今回は超大企業だから違う」というが、19世紀のアメリカの鉄道バブルは、同国最大の企業群のバブル崩壊だったし、平成バブル崩壊時も、日本の有力銀行は崩壊か、悲惨なことになったし、何よりも、リーマンショックでは、アメリカの5大投資銀行のうち、ベア・スターンズ、リーマン・ブラザーズがなくなり、メリル・リンチも吸収され、モルガン・スタンレー（MS）ですら、一部を異国に奪われることになった。

第3に、金融システムが崩壊しない、銀行が無事であっても、バブルは崩壊する。バブル崩壊の事後の経済、社会への影響が異なるだけで、高すぎる資産価格は暴落し、バブルは崩壊するだけのことだ。だから、バブル崩壊後の長期的な影響が違うことは、バブル崩壊局面では関係ない。

第4に、実体経済が悪くなっていなくても、バブルは勝手に崩壊することがある。テックバブルがまさにそうだった。経済が悪くなったのは、テックバブル崩壊後、2001年9月11日、ニューヨークの世界貿易センタービル爆破事件からの世界同時多発テロによるもので、株式市場全体の下落ですら、エンロンショック以降だった。それらとは無関係に、テックバブルは勝手に、自律的に崩壊したのである。

一方、テックバブル崩壊局面との類似点は多数ある。

テックバブルは1999年から加速したわけだが、先日亡くなったアラン・グリーンスパンFRB（連邦準備制度理事会）議長は、96年にすでに議会証言で、「根拠なき熱狂」と株式市場のバブルに警鐘を鳴らしている。バブルが長く続き、そのバブルの中でも究極のバブルとして、局所的に異常に爆発したのがドットコムバブルであり、今回のAI・半導体バブルと同じである。

第2に、これに対して、中央銀行が利上げを行っていき、利上げしてもバブルは続いたわけだが、最後には、高い金利水準からのさらなる利上げでとどめを刺したのだった。

今回も、2020年からのコロナバブルの流れで（その前からリーマンショックに対応して起きた、量的緩和バブルの流れが続いていたが）、サプライチェーンのショックによるコスト高と需要の強さと両面からのインフレで成熟経済としてはあり得ないと思われた10％水準のインフレが続き、慌てて利上げを行い、それを下げ始めたところで、サプライズ的に急に反転して利上げになりそうだ、という局面であり、リスク資産には厳しい金融政策が暴落のきっかけになったのも同じである。今回は、新FRB議長ウォーシュ氏が同国の中央銀行であるFEDの大改革を打ち出し、これがタカ派と受け止められたから、「金融政策が厳しくなる」と投資家たちはおびえ始めた。

第3に、テックバブルは、事業収益への疑問が台頭し、ビジネスモデルサイドからの要因が暴落を加速した。ここは「ドットコム企業はインチキ企業ばかりで、AI半導体企業はまったく違う」、というのがバブルをあおる側の議論だ。

しかし、AIそのもの、ピュアな企業の収益モデルは非常に力弱い。スペースXはインチキとまでは言わないが、せいぜい夢だけであり、問題外であり、時価総額300兆円規模と見込まれているOpenAI、アンソロピックも、それに相応する収益モデルのめどはまったく立っていない。周辺部のパランティア・テクノロジーズはずるがしこく儲けているが、長期の持続性も疑問だし、そもそも収益に見合う株価水準でいえば数十分の1にならないといけない。だから、ビジネスモデルがあっても価格の修正は必至である。

半導体も奪い合いでなくなり価格も急落、株価も暴落する

確かに、周辺の半導体企業への需要は実需であり、実際に売り上げもあり、半導体の奪い合いで利益は10数倍以上となっているが、それも、AI企業群の雌雄が決すれば、1社または2社程度しか残らず、ほかの競争企業の分の需要は激減、また勝ち残りの企業としても、ライバルを圧倒するために、過剰投資を行っていたから投資量も減る。そうなると、半導体は奪い合いではなくなるので、価格も急落する。

なので、半導体企業の利益は激減する。株価もそれに応じて暴落する。またデータセンター供給など、AI企業に付随する巨大テック企業、ハイパースケーラーは、投資を激減させることになり、これは前述の半導体メーカーあるいはその部材、あるいはデータセンターへの部材など供給企業への需要もその価格も急低下するが、本体の財務は盤石で、倒産リスクはないに等しい。

しかし、作ったデータセンターなど、巨額投資はただの無駄になり、大規模減損となり、株価は大幅に下がる。電力供給も余り、関連の企業も同様だ。つまり、現在の収益モデルは中長期的には株価にまったく見合っていないのである。これらの企業は全部まともだし、巨大だが、すべて株価は暴落か大幅下落となり、現在の儲けのために、過剰投資をしたところの中には倒産するところも出てくるだろう。

ただ、こうした大規模投資は、AIバブルのテックバブルとの違いとも認識されているだろう。「実需が大きい。テックバブルの時は、ただ株価が上昇しただけで、設備投資が巨額に出てくるということはなかった」と。

この点は、バブル上昇局面では、ポジティブに捉えられてきた。「ドットコム企業はバブルだが、AIはブームであり、本物だ」と。しかし、バブル崩壊局面では、実需の莫大な投資をしたことがあだになる。なぜなら、実際に物理的に投資してしまい、その無駄な設備は価値がまったくない、それどころか処分費用が発生するからだ。

個々の主体となった企業にも大打撃だが、経済全体、しかも実体経済全体には大打撃だ。この数年のマクロの設備投資のほとんどが無駄になってしまったのだ。戦争兵器に投資してしまったのと同じである。GDPとしてプラスだったが、経済における生産力の上昇と期待されたが、それが無駄になるということである。

「そんなことはない。AIは幅広く使える基盤技術だからむしろ逆だ」、という意見が大勢だろう。
違う。それを言うなら、ITバブルのほうがインターネット関連の基盤、まさにインフラを整備したから経済へのプラスは大きかった。AI投資のほとんどは、生成AI、大規模言語モデルのパラメータを改良するために使われてしまったのである。生成AIは残る。これはプラスだ。しかし、物理的に建てられたデータセンター、そのための半導体、各種装置、そのそばに建てられた発電、蓄電施設。邪魔なだけだ。これらはすべてもはや無駄である。投資ではなく、戦略的消費として過去のものになってしまうのである。

問題は、そのAIが、経済的に価値があるかどうか、にかかっている。社会にとっての価値は賛否両論あるだろう。しかし、いずれにせよ、経済的に収益を上げるのとは無関係になってしまい、株価が暴落するだけでなく、実体経済のGDP成長率トレンドの低下に大いに「貢献」するだろう。

テックバブル崩壊との｢多くの共通点｣とは

後は、この暴落局面をテクニカルに観察するだけだ。

そう考えると、テックバブルとの共通点がさらに増える。第1に、前述のように、ナスダック総合指数が2000年3月10日に史上最高値のピークをつけた直後、はっきりとした長期下落トレンドが始まった。今回も、26年6月に主要指数が史上最高値を世界中で更新した翌日以降に暴落が始まるのではないか。一時的に反転、乱高下となるかもしれないが、「あのとき下落トレンドははっきり始まった」と後日にはわかるだろう。歴史的なピークを付けた直後に崩壊するという点がそっくりだ。実は、1980年代日本株のバブル崩壊もまったく同じだ。1989年12月29日の大納会で史上最高値を付け、翌年の大発会から明確に暴落を始めた。

第2に、下落のきっかけが、ただの些細なニュースだ。2000年3月10日のニュースは誰も覚えていないが、今回の「有力候補」である26年6月23日のニュースも、数カ月後には誰も覚えていないだろう。きっかけと言われているのは、「韓国ショック」である。半導体企業SKハイニックスが、汎用メモリーからAIデータセンター向けに使う半導体への生産ラインへの転換を遅らせるなどの報道がひとつ。これでAI半導体、AIそのものへの収益性の疑問が出て、暴落が始まったというものだ。

もう1つは、韓国当局者が、シングルストックETF（上場投資信託）といわれているものの上場を認可したことを後悔しているといった趣旨の発言をしたことが報じられたことだという。つまり、SKハイニックスとサムスン電子でKOSPI（韓国総合株価指数）の50％以上のウェイトを占めるが、この2社の個別レバレッジETFが個人投資家のギャンブル的投資に使われ、これらの株価のボラテリティ（変動率）が、ETF認可後大幅上昇し、その結果KOSPIのボラティリティの大幅上昇ともなってしまったという。

しかし、前者は汎用の半導体に生産をかたむけたほうが利益率が高いと判断したわけで、全体の収益がむしろ好調であることを示しているし、後者の話も、当局が認可を撤回するわけでも、そんな動きがあるわけでもない。そして、アメリカのAI半導体株全体には、韓国株の規制が強化されたとしても、関係ない。

きっかけは韓国ショックだが、これが世界に広がったのは、その直前にアメリカ時間22日に、スペースXの多額の社債発行のニュースがあり、スペースXの株価が急落しただけでなく、AIビジネスの収益性への疑問が再燃したこと、また、すでに古いニュースとなっていたFRBのウォーシュ新議長により金融政策がタカ派に傾くことが改めて材料視されたりしたことなどの理由によるものだ。

これらの動きは、いつも同じである。バブルをあおっていた材料を、手のひらを返したように、悪材料と捉えなおす、何でもないニュースをもイベント化する。これは、投資センチメントが極端にナーバスになっていることを示しているのであり、バブル崩壊時の典型だ。今後、7月に入っても、市場のナーバスな乱高下は続くだろうが、はっきりと「終わりは始まった」のである。

競馬である。

しかし、世間ではサッカーのワールドカップである。25日に執筆を終了しているので、26日のスウェーデン戦の結果は、すでに出ているだろう（編集部注：1対1の引き分け）が、「日本はいつからこんなに強くなったんだ？」という、ワールドカップのときしかサッカーを見ない人々が、ここ数年の日本の世界ランキングの推移も、個々の選手の欧州リーグでの活躍がごく当たり前になったことも知らないのはご愛敬だが、その理由は、やはり個々の選手が非常に強くなったことだと思う。それも、技術ではなく、狭い意味でいえばメンタル、的確に言えば、人間として、サッカー選手としての全人格で成長したからだと思う。

日本人のメンタルの弱さがサッカーワールドカップでの「ふがいなさ」の歴史の理由と言われることも多かったが、しかし、野球を見ていると野球のWBC（ワールドベースボールクラシック）では、そういう気配はまったくない。過去にもない。現在、アメリカの大リーグで活躍している選手にもない。少なくとも、野茂英雄選手のときからない。

かつての、日本のJリーグの選手とプロ野球選手の違いは、私の観察では、前者は選手同士で仲良し、一緒に遊ぶ、おそろいのファッションなどが特徴で、後者は、選手同士はあまり一緒に遊んだりしない、ということである。サッカーは完全な個人プレイで、野球はチームプレイと言うが、野球も個人プレイというのもある。そして、プロ野球選手（大リーガーも）は、子供のころから、あるいは高校まではエースで4番（いまは大谷翔平選手のように最高のバッターは1番か2番だが）、孤独な大エースだったのである。つまり、人間として、良くも悪くも、独立していたのである。

いまや、サッカーもみな欧州でプレイするようになった。Jリーガーたちも多くの選手が欧州を目指し、あるいはJリーグを選択するとしても、意識がまったく変わったのである。Jリーグの決められた世界の中で、安定して活躍してそれでいい気になるという選手はいなくなったのである。さらに、欧州リーグのチームでプレイするとどうなるか。孤独である。何らかの差別をされる。そうでなくとも、孤独であり、人間社会としてのチームが中心ではない。だから、何よりも自分一人で頑張るしかない。そこで強いアスリートとしての人格が育つのである。

海外で鍛えられた強い「個」で、日本競馬はさらに強くなれるはず

もちろん、アスリートだけでなく、われわれ学者にとっても同じで、留学、そして、経済学者ならアメリカでジョブを得続けること、それは、非常に孤独な中、自分のホームグラウンドで頑張るのとは違う戦いがある。そこで強くなった個は、組織に入れば、強い個のまま、チームプレイヤーとしてもより成長したメンバーになるのである。スピードスケートの金メダリスト、小平奈緒選手のオランダ留学もそうだったろうし、それは個人プレイのアスリートにとっても同じである。

そういう個が、母国に戻ってチームになれば、今まで以上にチームに、母国のために戦う意欲に溢れるのである。だから、強くなる。日本チームは、今、その最高のバランスの中にいるのではないか。欧州の選手はもともとホームでクラブがあり、ホームでワールドカップチームもある。だから、日本チームの強さと美しさは欧州よりも、今は際立っているのである。

JRA（日本中央競馬会）も、ぜひこれを目指してほしい。JRAの「純粋培養騎手」の弱さは、完全に管理された、インナーサークルでのスターであり、かつ、序列、上下関係、同調圧力に支配されている。それが、海外騎手だけでなく、地方競馬出身騎手に、技術では勝っても、勝負に勝てない理由である。通信機器の使用の問題、調整ルーム問題などは、過去の時代とは違うのだから、JRAも思い切って、馬やレースだけでなく、もっと開かれた組織、開かれた騎手たち、調教師の世界を作ってほしい。本当は、調教師の門戸を幅広く開放し、外厩、内厩などをなくしてしまうのがいいと思うが、現状は無理だし、不適当、かつ日本競馬においては、永久に難しくかつ妥当ではないかもしれない。しかし、少なくとも、調教師の世界は広げる必要がある。

さて、週末28日のレースは、まず福島競馬場で行われるラジオNIKKEI賞（G3）。一皮むけた松山弘平騎手が騎乗するローベルクランツと地元出身の田辺裕信騎手騎乗のサノノグレーター。もう1つ、同日の函館記念（G3）は、マジックサンズは外せないが、ある種サラブレッド、大スターでありながら、個の強さをデビュー当時から持っていて、さらに偉大になり続けている武豊騎手騎乗のケイアイセナ、地味だが実力者の大野拓弥騎手騎乗のアラタ。函館競馬場が得意のこの3頭を。

※ 次回の筆者はかんべえ（吉崎達彦）さんで、掲載は7月4日（土）の予定です（当記事は「東洋経済オンライン」にも掲載しています）