上原 仁 /連続起業家
上原 仁 /連続起業家
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上原 仁 /連続起業家
@ueharajin
ランナー/ コアリスGP/ 起業20年上場経営8年/ REALVALUE/ どこまでも起業家の味方
上原 仁 /連続起業家’s Highlights
VCのキャピタリストのインセンティブ構造が案件単位のIRRではなくファンド単位のキャリーになっていることは起業家から見るとバグ。起業家が事業の「旬」で次のオーナーにバトンを渡すべき（IRRで見れば合理的）と考えても、VCはファンド期限までズルズル引っ張って一円でも高く売れれば良いので、その
時価1,000億未満の上場企業経営者（100億未満ではなく）と対話していると、現在のスモールキャップ銘柄（3,000億以下）にとって上場維持コストのコスパが合っているのか疑問、という話になる。
2000-2010年代の小粒上場は意味がありました。それはインターネット/スマートフォンの普及成長自体のCAGRが20-30%を確保していたから。その土台の上で黒字を作れば長期グロース銘柄たり得たから。今はもうそんな土台はない。AIの成長はビッグテックに収奪されるが現在の市場評価。今後当分、土台に頼ら
直近時価300億円で30億円のシリーズD調達（優先1倍）をしたスタートアップ（累積調達50億円）がいたとする。
時価80億円のダウンラウンドIPOをした場合、シリーズD株主は普通株転換で大損する。
時価80億円のM&Aをした場合、シリーズD株主は1.1倍のリターンで救われる。シード普通株主も誰も損しない。
グロースバイアウトファンドCoalis1号をスタートしました。日本のスタートアップエコシステムから真に大きな社会インパクトを生み出す起業家に、資金と経験を供給し伴走していきます。
起業の形は人それぞれ。起業家のビジョンやビジネスモデルによって自分に合った形を選べばいい。例えば下記の5つの類型のうちでどれが自分に合っていると思いますか？
①ユニコーン上場型：
$1Bil規模で上場し市場調達を駆使して単独成長を狙う形態
② 大手グループイン型：
今後の起業のあり方を5つに類型化した。起業にはそれぞれ合った道がある。どれも間違ってない。全部正解だと思う。
①世界のマネーにタッチする規模で単独成長を狙うユニコーン上場
② 大手資本のケイパを活かした事業成長を狙う大手グループイン
【まとめ】IPO/M&Aでexit経験のある2周目起業家がCEOを務めて10億円超えの大規模調達を実施している未上場スタートアップ25社。（ジャンル分類は独自）
【AI】LayerX、CinnamonAI
【Disrupter】newmo、NOT A HOTEL、令和トラベル
M&Aにおいて買い手が評価するのは業績でも人材でもなく「将来キャッシュフローを生む仕組み」。安定した売上づくりの仕組み、粗利率をコントロールする仕組み、デリバリーの仕組み、顧客リテンションの仕組み、採用・育成・人材管理の仕組み等々。キャッシュフロー持続の仕組みづくりこそ経営の本質。
「2024年日本のスタートアップのEXITは60%がM&Aになった」
とJVCA会長の郷治さんがスピーダスタートアップ資金調達動向2025H1の資料内で公式に仰った。これまで「日本のEXITの8割がIPO」「日本はM&A exitが少ない」というステレオタイプがありましたが、業界全体でアップデートするのが良さそうです。
私は創業した会社を60億のスモールIPO帯で上場した。2015年当時は未だインターネット／スマートフォンの市場拡大が続いており、ネット系グロース銘柄には高い成長期待とPERが付いていた。
ビジネスモデル診断
売上-費用=利益
これを分解して
（新規客+既存客×月次継続率）×客単価-（売上×原価率）-（新規客×CAC）-固定費=利益
という方程式に自社の数値を当てはめて月次展開して10年後まで引っ張ってみて。どこかで売上の天井が来る。それが今のビジネスモデルの限界。どう突き抜ける？
私が起業家に心底からM&Aを勧めるのは起業家が選んだマーケットとビジネスモデルが創業10年以内に営利30億（≒時価300億）以上にならないと思えた時です。小粒上場の単独戦を闘うよりもM&Aで大手のケイパを使って事業を伸ばす方が関わる顧客も従業員も何より起業家自身が幸せになると確信してるから。
2025上半期の調達動向の速報分析。
SU調達額は横ばい。23年までの設立ファンドのドライパウダーが吐き出されて、25年下半期以降は減少に向かうと推察。
起業家になってせっかく自分で全てを決められるのに、VCから調達すべきとかIPO目指すべきとかM&Aは良いとか悪いとか勝手に周りが言ってることに振り回されることないよ。エコシステムの常識なんてポジショントークの結晶体。常識を疑って一つずつ自分の選択を正解にしていくのが起業家の生き様だよ。
剣道に正中線という言葉がある。三つの頃から剣道しかなかった私は師に教わった「正中線が一番強い」という言葉を信じて生きてきた。正しく、中心を、真っ直ぐ貫く剣は向き合う何者をも凌駕する。事業も人生も剣道と同じだと思ってる。正中線を貫けば必ず勝つ。周りを幸せにする人は根に正中線を持つ。
東証グロース5年100億基準はスタートアップ界の地殻変動。起業家は常識のアップデートが必要。
・IPOとM&Aのデュアルトラック検討は必須要件
・調達はフェアバリューで。ハイバリュエーションはMAの選択肢を遠ざける
・M&A交渉は数字が伸びてるうちに開始
・M&A成立まで標準8ヶ月。ランウェイ1年は必須
社内で競合の話をしていると競合を蔑む発言が多くなる。そのうちに「競合はイケてなくて自社はイケてる」という集団意識が生まれる。競合をみくびり新たな動きにも「あんなのダメだ」と決めつける。競合の戦略の先見性に気づく頃にはもう遅い。競合はスマートである前提を持つ。すべきは競合の真意を絶
標準的VC調達とM&Aexitのリターン例
シードで4,000万・Post4億
シリーズAで2億・Post10億
シリーズBで4億・Post20億
シリーズCで8億・Post60億
全て優先株式1倍参加型
→30億円ダウンM&Aの場合
シード2億・5倍
A 5.1億・2.6倍
B 7.1億・1.8倍
C 10.1億・1.3倍
起業家 5.7億円
実は誰も損しない。
サブスクビジネスの不都合な真実。チャーンレート3%で月の新規獲得が100件の場合、顧客数は3,333件が上限となる。同じく2%で5,000件が上限となる（100%への逆数を乗じた値）。つまりチャーンと新規獲得可能数が事業規模の天井を規定する。成長限界を理解すれば闇雲にIPOを謳うべきでないとわかる。
1周目起業家が初期に売上立てるためにスモビジモデル（開発受託、人材派遣、運用代行、アフィ等）に手をかけ一定規模にするのは良。そこでM&Aexitまでできれば優。だがそのモデルにお化粧してVC調達するのは否。典型的スモールIPOパターン。もう今後小粒上場はない。IPO狙いは相応の市場とモデルに限定
これから2年で起きること。
グロース銘柄のTOB増える
グロース同士の合併増える
起業家のMA意欲上がる
未上場のMA時期早まる
エクイティ対象は厳選される
強いSUに人も金も集中する
VCは金融業ぽくなる
100億未満の株はバーゲン
全ては日本のスタートアップが大人になるプロセス。
私はピボット3回の末のスモールIPOの後に40億の市場調達をし大規模M&Aを連続で仕掛け一時は時価400億を超えたがセキュリティ事故でモメンタムを失い国内市場の成長限界を見誤り激しいリストラをして自らの首も切った。間違いだらけの起業家人生1周目。若手に同じ轍を踏んでほしくはない。
これからスタートアップを考える起業家は各省庁の公式資料を浚えてみて。官がどこに市場を創り育てたいと考えているか読み解ける。補助金や官の制度でレバれる機会の宝庫。既得権に対抗したインターネット勃興期と異なり今の市場創出は官との連携が肝。米国では常識。SpaceXもTeslaも官と共に伸びた。
起業は2周目の方が高く飛べる。メルカリもホロライブもM&A総研もラクスも、2020年代旬の領域のNo.1企業の創業者はみんなM&A経験後の2周目起業。1周目で起業の熱狂も苦悩も味わい、現実的な市場選定やファイナンス、プロダクト、営業、採用、仕組み化などの経営筋力を身につける。2周目が強いのは当然。
ユーザベース調べの「スタートアップが上場後も成長を続けるための調査研究報告書」を興味深く拝読しています。
売上高成長率と時価総額成長率の正の相関や、規模が大きくなるほど時価総額成長率は下がる、といったまあそうだよね、という内容が多めなのですが、このページは示唆深い。
スピーダ国内SU資金調達動向2024。総調達額は約8,000億で横ばいだが、設立ファンド額が激減。LP側が2015年前後ビンテージのリターンを見てアロケーションを減らしていると見るのが順当。
起業家が連帯保証人となり金融機関からの借入をした後に事業が伸び悩み袋小路に入るシーンは多くあります。個人保証があるため会社を畳めず細々と食い繋いだり鬱に陥ったり。だがそれは社会の損失です。起業家が破産せず債務の保証を外して再起を図る手段があります。
「経営者保証ガイドライン」
今の市場環境、国内向けIT/DX起業家は早期に黒字化してM&A exitして2周目へ向かうが吉。2周目でホームラン狙うならこの3つ。
①ディープテック: ルールメイク側から生まれる市場に刺さる研究成果と共同創業
②ディスラプター:領域課題を解決するDX技能を携えてレガシー市場に自ら参入
M&A Campの福田駿くんの資金調達相談収録が公開されました。色々本音喋ってるので、軽くながら聴きしてもらえたら嬉しいです。
youtu.be/4GOJDkEPZ18
起業家は好きで得意なことをやると上手くいく。でも飽きっぽいから好きが変化する。それでいい。次々と事業を起こして仕組みになったら人に任せて次いけばいい。10年飽きない巨大市場に好きが向かった時にVCマネーを受ければいい。それまでは好きなことして自分を磨く。起業=VC Backedではない。
M&Aの3類型を算式で表す
①ロールアップ
同種の事業を連続買収する方式
X+X+X+… =aX
②ボルトオン
既存の強みの上に足りないモジュールを買って補完していく方式
X（a+b+c+…） =Y
③バーティカル
バリューチェーンの前後を統合して新たな付加価値を狙う方式
X × Y =
時代を変えると信じて飛び込んだ新規事業がたった2年半で見るも無惨に破れ去った時から、私の起業家キャリアは始まった。2004年3月。奇しくもネットバブル崩壊後のインターネット冬の時代が夜明けを迎えた頃だった。1/n
スタートアップTV後編。スモールIPOがエコシステムに与えるネガティブなインパクトについて話しています。あくまで私のオピニオンですので異論歓迎です。両論交わし全体で向上しましょう。
また1周目起業家が今のエコシステム環境でどう調達し何を狙うべきかをお話しています。これもオピニオンです。
Quote
スタートアップ投資TV
@StartupToushiTV
#スタートアップMA全集
\エコシステムを潰す
【要注意のスモールIPO】 /
前回に引き続き、Coalis ジェネラルパートナー 上原仁さん(@ueharajin)が出演の第2弾
Show more【要注意のスモールIPO】 /
前回に引き続き、Coalis ジェネラルパートナー 上原仁さん(@ueharajin)が出演の第2弾The media could not be played.
スタートアップTVのM&A特集にて、スモールIPOの弊害やスタートアップM&Aが日本で少ない理由、Coalisの貢献したいスタートアップエコシステムの今後についてなどお話させていただきました。
サムネテキストはちょっと過激過ぎますが、、
Quote
スタートアップ投資TV
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#スタートアップMA全集
\日本市場でスタートアップ企業のM&A事例を増やす方法とは /
Coalis ジェネラルパートナー 上原仁さん(@ueharajin)がご出演の第1弾
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Coalis ジェネラルパートナー 上原仁さん(@ueharajin)がご出演の第1弾The media could not be played.
株価は上がったり下がったりする。
このものすごく当たり前のことがなぜかスタートアップ界隈では禁忌のように語られる。「未上場株だから株価は下がらない」など幻想です。景気や需給や市場環境の影響でフェアバリューは下がり得る。なのにVCが納得せずダウン調達できずに困っている起業家は多い。
スモールIPOが市場参加者にとっても多くの企業の成長にとっても好ましくないことは経産省のスタートアップ・ファイナンス研究会でも取り沙汰されています。
特に時価総額が低い銘柄は機関投資家から対象外とされるがVCの売りは重なるため、市場の株主に損させる構造なこと。
