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11月中旬、上場SaaS企業の決算開示が出揃った。

各社の開示資料では、足元の決算状況に加えFY2026～2028に向けた中期計画を示す企業が増えている。

それらのページでは主に「営業利益率」や「EBITDAマージン」など、利益面に関する訴求が中心となっている。

上場企業にとってはごく一般的な内容だが、先行投資による赤字計上を続けてきたSaaS企業にとっては、これまでの投資回収時期に差し掛かるとともに、支えてくれた投資家との「長年の約束」を果たす時が来たと言える。

従来、SaaS企業のバリュエーションにおいてはPSRやEV/Revenueなどのマルチプルが主に用いられてきたが、企業価値評価では、EV/EBITDAやPERなど、利益やキャッシュフローベースで測ることが基本だ。

今後、多くのSaaS企業が利益創出フェーズに移行する中で、従来のトップラインによるマルチプルから、利益ベースでの議論により目線を移していく必要がある。

実際、上場SaaS企業のCFOやIR担当者に取材を行うと、「機関投資家とはEV/EBITDAをベースに企業価値のディスカッションを行っている」「直近2年ではPSRを参照することはなかった」などの声も聞かれる。

SaaS領域はまだ成長の余地が大きいが、持続的なトップラインの成長と高い利益率が達成されることで、投資家にとってさらに魅力的なカテゴリーとなり、それが新たな投資循環を生む。

本記事では、SaaS企業の利益創出やマルチプルに関する整理に加え、上場SaaS企業5社のCFO・IR担当者に取材を行った現場の声をお届けする。

なぜ、これまでPSRが使われてきたのか

PSRは、プロの投資家からするとやや違和感のある指標だ。

Comps（競合企業比較）で用いられるEV/EBITDAやPERの分子・分母は利益（もしくはキャッシュフロー）と企業価値（株式価値）の倍率であるため、ざっくりと「その企業を買収する総額が利益の何年分」というイメージも湧きやすい。

それに対し、PSRやEV/Revenueは、あくまで売上高をベースとした倍率であり、コスト割合が個社ごとに異なるとともに、本当に想定利益が実現するかの不確実性も存在する。

そのような「粗い」マルチプルであるPSRが使われてきたのは、大きく3つの理由があると考えられる。

① スタートアップを中心に赤字を計上する戦略をとっていたため

先行投資による規模の拡大やマーケットの獲得を目指すグロース企業は赤字となることで、実現利益によるマルチプルを算出することが出来ない。

SaaS企業比較においては、利益に対する先行指標として売上高が用いられているが、さらに古くは、toC系のIT企業でもPV数などをベースとしたマルチプルなどの考え方も存在した。

2010年代、米国発のSaaS拡大手法が定着し、LTVやユニットエコノミクスの考え方が広まるなかで、日本においても広告宣伝費や人件費の先行投資が行われた。

この先駆け的な動きがSansanであり、未上場ながら大型資金調達を広告宣伝費に投入する戦略に注目が集まった。

俳優、松重豊さんの「それ、早く言ってよ〜」でお馴染みのテレビCMもVCからの資金調達で生まれたものだ。

2017年に上場したマネーフォワードを皮切りに、Sansan、freee、kubell（旧Chatwork）、ヤプリ、プレイドなどスタートアップ型のSaaS企業が赤字でIPOを行い、そのバリュエーションにはPSRやEV/Revenueが適用された。

ただ、赤字による先行投資を行うこと自体は、SaaSビジネスにおける絶対的なセオリーではないことも付け加えたい。

資金調達を行いIPOに向かうスタートアップ型のSaaS企業が登場する以前には、ラクス、インフォマート、サイボウズなどが営業利益率20%を超える水準で上場を行っている。

② ビジネスの予見性が高いため、将来利益を見通しやすい

SaaSビジネスは予見性の高いビジネスであると言われている。

PMF後においては、S&M、G&A、R&Dの費用投下による成長率、利益率のコントロールがしやすい。

近年、PEファンドがスタートアップへの投資を進めるなかでSaaS企業に着目する理由もこの予見性の高さがポイントとなっている。

利益率が見通しやすければ、売上高がその先行要素となり得るため、「PSR≒PERの先行指標」という考えが成立する。

過去にある投資家とディスカッションした際に「しっかりとビジネスが成立するSaaS企業であれば、当期純利益率が20%出せるとみなし、PSR1倍=PER5倍の関係値が成り立つ」といった視点を持っていた。

個々のSaaSプロダクトのコスト構造や未実現利益の不確実性を織り込む必要があるが、ボラティリティが高い業種と比べれば、売上に対する利益創出蓋然性が高く、その観点からもPSRが受け入れられたと考える。

③ 将来性を反映させたい企業側の思惑

以前とあるバーティカルSaaSの起業家とその企業の資金調達について話した際に「これまでのARRの延長線でしか評価額に反映されないことに不満を感じる」とのコメントが聞かれた。

これは、バーティカルSaaSの特性上、コア業務を抑えるプロダクトでシェアを握れると、周辺プロダクトやFintech、マーケットプレイスといったビジネスの広げる際に優位性を持てるため、非連続な成長が可能となり、そのポテンシャルも含めて評価をして欲しかった、という意図だ。

このような意向を実際に企業価値評価に組み入れるかどうかは、市況感や個別の判断によるが、特にバブル期においては、その妥当性を利益算出のモデルで厳密に図るというよりは、ざっくりと同業種のPSRを適用させる雰囲気があった。

当時、このような状況を冷ややかな目で見ていた証券会社のアナリストからは「PSRのようなマルチプルがもてはやされれば、もうバブルと呼べる」といったコメントも聞かれた。

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とはいえ、これらの流れの根本は、米国を中心にでこっていたテック企業やSaaS企業投資への過熱による影響を大きく受けたものであり、その時点では、トップラインマルチプルを用いることに合理性があった。

重要なことは、市況感やフェーズの変化を踏まえ、その時々で最適なコミュニケーションを取ることであり、その目線の獲得が今回の記事のテーマとなる。

PERでみる上場SaaS企業のバリュエーション

上場SaaS企業のPSR平均が20倍を超えていた2021年。

ラクスで執行役員を務める本松氏（現取締役）とSaaSバリュエーションについてディスカッションを行った際に「私たちはPSRのような指標を全く信頼していません」とコメントがあり、ハッとしたことがあった。

当時、SaaS企業のバリュエーションは売上高成長率の相関が非常に高く、多くの企業がトップライン成長を伸ばすべくアクセルを踏んでいる状況であった。

そのような市況に我関せず、ラクスは、2021年3月期に営業利益率25.3%の過去最高の利益を計上した。同時に売上高も34.1%伸ばし、成長のために利益が必ずしも犠牲にはならないことを証明している。

現時点においても、ラクスのみならず、利益率を確保した上で成長を続ける企業も少なからず存在する。

これらの企業を対象にPERでSaaS企業のバリュエーションを見ていく。

PERが機能するにあたっては、一定の利益が出ている必要があるため、ここでは営業利益率20%以上の上場SaaS企業10社を母集団としてみる。（19％のラクス、スマレジも含める）

利益率でソートをかけると、宿泊業向けにホテルのサイトコントローラーを提供する手間いらずが67.3%の営業利益率を計上しており、訪問介護システムを提供するeWeLL、AI・マーケティング領域のユーザーローカルが40%を超える高収益となっている。

手間いらずやeWeLLは共に特定のバーティカル領域でシェアを獲得しており、加えて、従業員一人当たり売上高が高いことが共通している（手間いらず 4,900万円、eWell 3,000万円）

母集団10社の平均PERは27.8倍となっており、これは日経平均PERの15.6倍を大きく上回る。利益創出フェーズを迎えたSaaS企業にはプレミアムが付与されていることが分かる。

それでは、SaaSスタートアップが背中を追うような「先輩企業」のPERはどのような水準にあるのだろうか。

ここでは、営業利益率が20%を超えるIT・ソフトウェアを提供する優良グロース銘柄と比較してみる。（例外でSHIFTを含む）

いずれの企業も売上高成長率が10%台と安定成長に入り、高い営業利益率を計上している。

先ほどのSaaS企業群と比べるとPER平均にそこまで差がなく、トップ企業のオラクル、SaaS企業トップのeWeLLともにPERが38倍となっている。

SaaS企業のPSRだけを追っていれば、ピーク時の4分の1程度に落ち込んだという見方になるが、PERで比べてみると利益創出フェーズに入った上場SaaS企業は利益マルチプルでしっかりと評価されているという側面が見えてくる。

上場SaaS企業のCFO・IR担当者の現場感

それでは、実際に市場と相対する上場SaaS企業の担当者は投資家からどのような要求を受け、コミュニケーションを取っているのだろうか。

Primaryでは、上場企業・上場可能規模にいるスタートアップ5社に生の声を聞いており、ここで紹介する。

いずれのSaaS企業においても、投資家の視点は利益や利益マルチプルに重きが置かれている様子が見えてくる。

まだPERを算出することができないSaaS企業や今後IPOを迎える企業とっても、単にPSRやEV/Revenueを参照するだけでなく、その先にあるPERや利益率への見通しを示したコミュニケーションが求められている。

SaaSトップランナーの「赤字は正しい」は証明されるのか

最後に、上場SaaS企業のトップ各社の今後の収益見通しを確認していく。

上場来、数十億円を越える営業赤字を計上していたfreee、マネーフォワードの営業損益は、足元で急速に黒字化に向かっている。

freeeは、今期、2025年6月期決算での調整後営業利益を黒字化させる見通しを示しており、長期財務モデルで示している調整後営業利益率20～30%という目標に対し進捗を見せている（当該数値の開示は2022年より）

マネーフォワードも今期、2024年11月期においては、EBITDAベースで黒字転換が見込まれるとともに、中期目標に対しては、より具体的に踏み込みFY2028で売上高1,000億円、EBITDA300億円以上を掲げている（今期期初開示）

Sansanにおいては、2019年のIPO以降、若干の黒字を計上する損益ゼロペースで投資を進めてきたが、こちらもFY2027において、営業利益率18～23％の利益率を出す見込みを示している。

kubellを含めた中長期見通しをまとめると以下の通りとなる。

各社、長期の想定EBITDAマージンや調整後営業利益率が30%程度となっており、続く成長フェーズのSaaS企業にとってもこの水準が目線感となりそうだ。

思考実験的には、営業利益率が30%の場合、当期純利益率がおおよそ20%前後であることから「PSR1倍≒PER5倍」となり、これを現時点のPSRに適用させると、以下の通りとなる。

上記で集計したトップ企業よりは下回るものの、想定PER数値でまずまずの水準だ。

今後、成長率を大きく下げることなく、利益見通しを達成することができれば、さらなるプレミアムを獲得できる余地がありそうだ。

（企画・取材・執筆 Primary 運営責任者 早船 明夫）
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