No.35
復活が期待される低PBR株のFスコア戦略

今回は低PBR（株価純資産倍率：時価総額÷自己資本）株の中から、将来、株価の復活が期待される銘柄を絞り込むFスコア戦略を紹介します。低PBR株投資は、市場で成長株に注目が集まっている場面では厳しいものの、長期的には高いパフォーマンスが期待されると言われています。PBRが低い銘柄は、将来の成長期待が持てず、市場から見放されて、株価が自己資本の簿価を大きく下回っている銘柄が少なくありません。こうした低PBR株に投資する戦略は大きく次の2つに分けられます。

1.はシンプルにPBRが低いということに着目して投資する方法です。一方、2.では低PBR銘柄の中から、業績の復活の兆しが見られる企業を絞り込む必要があります。今回、紹介するFスコア戦略は2.に分類されます。まずは、1.の低PBR投資が長期的にどの程度効果的な戦略であるかを観察しましょう。具体的な検証方法は次の通りです。2003年末から、毎月末にTOPIX（東証株価指数）を構成する銘柄（除く金融業：銀行、証券、保険とその他金融）の中から、PBRが低い（PBR面で魅力が高い）下位20％までの銘柄を抽出します（約400銘柄）。

図表1：単純な低PBR戦略と、さらにFスコアで絞った”Fスコア戦略”

こうして選んだ銘柄に等金額投資したポートフォリオ（“低PBR戦略”と呼びます）の翌月のリターンを求め、分析対象とした銘柄全体に等金額投資した場合のリターンを引いて超過部分を計算します。超過リターンを計算する理由は、対象銘柄全体の平均的なリターンと比べて、低PBR銘柄のリターンがどの程度上回っているかを見るためです。検証期間のエンドとなる2022年5月まで、2004年以降の超過リターンを毎月累積した推移を観察しています。図表1の結果から低PBR戦略の累積超過リターンの値が右肩上がりとなっていることは、当指標の銘柄選択効果の有効性が高いことを示しています。とは言え、2015年辺りから、グラフのトレンドが横這いとなり（図表1の赤枠囲み部分）、低PBR戦略の有効性は低下を見せています。これは株式市場で株主価値を高める銘柄に注目が集まり、高ROE（株主資本利益率）銘柄などが選好される場面が増えたため、自己資本が株価を下回っているという単純に“割安”という観点だけでは市場から評価されにくくなったことが背景にあります。そこで、低PBR株の中でも、業績が復活して将来、株主価値を高めていくことが期待される企業を選別するFスコア戦略が注目されます。Fスコア戦略は米国の会計学者ピオトロスキー（Joseph Piotroski）が、2000年に著した“バリュー・インベスティング”という表題の論文で発表したものです。

図表2：Fスコア戦略

具体的には図表2に示す流れです。ここでは米国企業を対象としたピオトロスキーのFスコア戦略を日本株に適用するルールを示します。第1段階は図表1でも示した単純な低PBR戦略での銘柄選別です。TOPIX構成銘柄（金融業を除く）から低PBRの下位20％までに該当する銘柄を抽出します。第2段階は、第1段階で選んだ銘柄の中から、さらに“業績の復活期待”を判断するための9つの指標を用いて、合計得点が7以上の銘柄を選びます。これがFスコア戦略です。個々の企業について、図表3で取り上げた9指標のそれぞれに「1」か「0」のいずれかの得点を与えて、それらの合計得点を計算します。従って、それぞれの企業で最大9点、最小0点が与えられることになります。得点が高い方が、業績の復活が期待される企業と考えられます。

Fスコア戦略のパフォーマンスを図表1に載せていますが、単純な低PBR戦略と比べると、近年にかけても右肩上がりとなっており、より銘柄選択効果が高い戦略として注目されます。

図表3：Fスコアを構成する個々のスコア

• 出所：ニッセイアセットマネジメント作成

• 参考文献：Value Investing:The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers” Piotroski,Joseph D.,Journal of Accounting Research Vol.38, Supplement 2000