総論：通貨スワップと為替スワップとは？

本日は少し立ち止まって、ややマニアックな知識を提供しておきたいと思います。以前から執筆したいと思っていた、「通貨スワップと為替スワップの違い」について、できるだけ詳しく申し上げたいと思います。

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通貨スワップという用語の解説

（当節は少しマニアックな説明ですので、読み飛ばしていただいても差し支えありません。）

デリバティブの世界でいう「通貨スワップ」と「為替スワップ」の違い

私が『【速報】カナダ・韓国間の為替スワップは通貨スワップではない！』を上梓した直後から、「コリア・ウォッチャー」の間では、この「為替スワップ」について関心が高まっているようです。

ただ、中には、親切心からか、「為替スワップはデリバティブの一種だ」といったご指摘を頂くこともあります。

そこで、本稿では最初に、用語を少し整理しておきたいと思います。

通貨スワップ（ＣＣＳ）とは？

まず、デリバティブの世界では「通貨スワップ」という取引があります。英語ではcross currency swapと呼ばれ、インターバンク市場では「ＣＣＳ」などと略されることがあります（図表１）。

図表　ＣＣＳのキャッシュ・フロー

（【出所】拙著より抜粋）

これは、契約期間の当初に、異なる通貨を交換し、契約期間終了時にはその通貨の反対交換を行うというものであり、契約期間中は、お互いの通貨の金利を交換するという取引です（その際、契約当事者間で、契約期間開始日と終了日までの期間に応じて、交換している通貨の金利の相互授受が発生します）。

そして、契約時点の為替相場と、契約終了時点の為替相場が同一レートとなるＣＣＳのことを、「直先（じきさき）フラット型の通貨スワップ」と呼びます。

金融商品会計等の教科書に出てくる「通貨スワップ」とは、たいてい、この「直先フラット型ＣＣＳ」のことを指しています。

このスワップ取引は、一般には、ＩＳＤＡ（International Swap and Derivatives Association）が定める契約書雛形に準拠した契約書を取り交わしている業者間で活発に取引されています。

この契約書は、大きく分けて、

• ＩＳＤＡマスター・アグリーメント＋スケジュール
• ＣＳＡ（Credit Support Annex、つまり担保契約書）
• 個別取引のコンファメーション

などから構成されています。

ＩＳＤＡマスター自体は基本的に単なる「雛形」であり、通常であれば契約条件をカスタマイズするためには「スケジュール」を取り交わします。

また、最近のデリバティブ規制で重要なのはＣＳＡであり、デリバティブの時価が変動した場合の担保金であるＶＭ（Variation Margin、つまり変動証拠金）の授受を毎日やり取りするというルールが、今年３月１日以降、「金融商品取引業等に関する内閣府令」によって義務付けられました。

このため、金融商品取引業者等のなかでも、ＣＣＳ契約を締結することができるのは、英文でのＩＳＤＡマスターを取り交わすことができる業者に限られているのが実情です。

為替スワップとは？

これに対し、わが国で広く行われているスワップが、もう１つあります。これが「為替スワップ」と俗称されている取引です（図表２）。

図表２　為替スワップのキャッシュ・フロー

（【出所】拙著より抜粋）

この「為替スワップ」とは、たとえば直物（じきもの）為替相場が１ドル＝100円だったときに、「１ドル＝100円」という条件で直物外国為替（つまり外貨）を購入し、それと同時に、将来時点（図表２の例だと３ヵ月後）に、１ドル＝98円で外貨を売り、円を買い戻す契約を締結することです。

この「為替スワップ」、図表１のＣＣＳと比べて、大きく異なる点が３つあります。

１つ目は、契約のベースが違う、という点です。ＣＣＳの場合はＩＳＤＡ／ＣＳＡが存在しなければ取引できません。これに対し、為替スワップの場合は「先物外国為替取引」であり、金融商品取引法上のデリバティブ取引ではなく、一般に銀行法上の為替取引と理解されているようです（ただし法的根拠は、必ずしも明確ではありません）。そして、為替スワップの場合、ＩＳＤＡや担保契約がなくても、銀行は取引に応じてくれることが多いようです。

次に、２つ目は、期間がうんと短い、ということです。これも１つ目の特徴と照らし合わせて考えればわかりますが、ＣＣＳと異なり、一般に為替スワップには担保が存在しません。このため、カウンターパーティ・リスクを嫌う銀行等金融機関にとっては、契約期間を短くせざるを得ないのです。

そして、３つ目の特徴は、為替スワップはＣＣＳと異なり、明示的な金利の支払が発生しません。図表２の例でも、直物為替相場が１ドル＝100円だった時に、先物為替相場は１ドル＝98円となっていますが、この２円の差が、実質的にはＣＣＳでいうところのスワップ金利に相当します。

しかし、この金利差が、払戻し元本に影響しているため、ヘッジ会計を適用する場合には、有効性検証手続等が必要になってしまうという欠点もあります。

「国際金融協力の世界の」通貨スワップと為替スワップの違い

以上、「デリバティブの世界の」通貨スワップと為替スワップの違いを眺めてみました。

なぜ私がこんなマニアックな話を最初に持ってきたのかといえば、これから議論しようとしている、「国際金融協力の世界の」通貨スワップと為替スワップの概念と、全く異なっているからです。

私が先月、『【速報】カナダ・韓国間の為替スワップは通貨スワップではない！』を上梓した際、私の記事の間違いを指摘するコメントを頂き、そのコメントのご指摘自体が間違っていたというオチがつきましたが、デリバティブの世界の通貨スワップ・為替スワップと、国際金融協力の世界の通貨スワップ・為替スワップは、日本語では同じ用語を使っていますが、全く意味が異なります（図表３）。

図表３　通貨スワップと為替スワップ

以前、『【速報】カナダ・韓国間の為替スワップは通貨スワップではない！』に頂いたコメントでは、bilateral liquidity swapを「為替スワップと訳すのは誤訳だ」と、自信を持って断言されていましたが、非常に申し訳ないのですが、コメント主様ご自身が「デリバティブの世界の用語」しか知らない（しかもその説明自体も部分的に間違っている）という代物でした。

いちおう申し上げておきますと、「デリバティブの世界の通貨スワップと為替スワップを使い分けた投資戦略とその会計処理、金融規制」については、完全に私の本業に属しています。

以上が補足です。

日本が締結するスワップ協定

日本円自体が強力な通貨である

さて、以上の議論は少しマニアックなので、読み飛ばしていただいても全く構いません。本日の本論はここからです。

実は、日本という国は、国際金融協力の世界では、非常に高い能力を持っています。

まず、日本円という通貨自体が、米ドル、ユーロに次いで、世界で３番目に広く取引されているからです。国際決済銀行（ＢＩＳ）が３年に１度公表する統計によると、「通貨ペア」が世界の外為市場で占めるシェアを集計すると、日本円は３番目の規模であることがわかります（図表４。ただし、ＢＩＳが集計対象としているのは通貨同士の交換取引であるため、合計欄は「100％」ではなく「200％」となる）。

図表４　外為市場の取引高（ＯＴＣデリバティブ等を含む）

（【出所】国際決済銀行（ＢＩＳ）が公表する“Triennial Central Bank Survey”）

次に、国際通貨基金（ＩＭＦ）が公表する「公式外貨準備通貨別構成」(Currency Composition of Foreign Exchange Reserves, COFER)を見ても、円の実力は歴然としています。

つまり、世界の外貨準備高合計のうち、内訳が判明する部分で見て、日本円は常に上位４位までに入っているのです（図表５）。

図表５　ＩＭＦのＣＯＦＥＲ（2016年12月末時点）

（【出所】ＩＭＦ）

そして、日本円は外為市場において、一見すると地味ながらも、スイス・フランと並び、「世界最強の通貨」でもあります。

「有事の円買い」という表現がありますが、これを英語ではsafe havenなどと表現します。意訳すれば「安全資産」とでもいえば良いでしょうか？

外貨準備高は実に140兆円！

そして、日銀が公表する「資金循環統計」によれば、わが国の財務省が管轄する「外貨準備」については、2017年６月末時点で、実に140兆円に達しています（厳密には140兆0,579億円）。

その厳密な内訳は必ずしも明らかではありませんが、外貨預金が約13兆円、対外証券投資が約116兆円であり、いずれも高い流動性を誇っています。

ところで、本来であれば、日本の通貨自体が国際的な市場で広く通用する「ハード・カレンシー」であるため、これほどまでに巨額の外貨準備は必要ありません。

しかし、日本がここまで巨額の外貨準備を保有している理由は、過去にしばしば、為替介入（外貨買い介入）を行っているからです。直近では民主党政権下で数十兆円規模の為替介入が行われていますが、その介入の結果、日本の国庫には、すぐには売れない外貨ポジションが溜まってしまっているのです。

そして、日経新聞が大好きな「国の借金」という表現がありますが、この外貨準備を解消すれば、自動的に「国の借金」とやらが、140兆円解消するという事実についても見逃すわけにはいきません。

140兆円といえば、１年分の国家予算を超え、消費税の税収の14年分です。そして、財政再建を図るならば、財務省を解体し、外為特会を解消するだけで良いはずです。

もちろん、今すぐ140兆円もの外貨準備を日本円に換金すれば、外為市場でハイパー円高になってしまうため、現実的ではありません。

しかし、「国の借金」というウソのレトリックの裏には、政府が保有する莫大な換金可能な資産をカウントしていないという欺瞞が隠れている点については、きちんと指摘しておくべきでしょう。

日本の「武器」は金融協力だ！

さて、前置きが長くなりましたが、日本という国の通貨「日本円」自体が世界最強ともいうべき通貨であること、また、日本が巨額の外貨準備を所持していることがわかりました。

ここから、「日本からのキャピタル・フライト（資本逃避）」というのは、ほぼ絶対に発生しないであろうことが想定できます（※ただし、日本からキャピタル・フライトが発生しない理由は他にもいくつかありますが、本日はそれらの説明については割愛します）。

ということは、日本は安心して、外国を支援することができる、ということです。

そして、国際金融協力の世界では、「通貨スワップ」（ＣＣＳではなくＢＳＡの方です）を使って、発展途上国に対し、セーフティ・ネットを提供することが行われています。

現在、日本が締結している通貨スワップの一覧は、図表６のとおりです。

図表６　現時点で日本が締結しているＢＳＡ一覧（2017年10月６日時点）

（【出所】財務省ウェブサイト。ただし、各ＢＳＡの契約満期は財務省が開示していないため不明）

これらのスワップの相手国は、現時点では４ヵ国しかありません。また、フィリピン、シンガポール、タイについては「双務契約」となっていますが、日本がこれらの国に対して、米ドルの提供を求めるとは、少し考え辛いところであり、事実上は、日本が一方的に支援するためのスワップであると考えて良いでしょう。

ただ、私はこの図表について、不満が３つあります。

１つ目は、相手国や金額が少なすぎることです。

中国は日本を尻目に、多くの国と人民元建てＢＳＡを提供しまくっています。金融協力の分野で日本が中国に引けを取ることは許されません。

２つ目は、米ドル建てのスワップではなく、円建てのスワップをもっと締結すべきであるという点です。

日本円自体、外為市場で世界３番目の取引高を誇っている通貨です。米ドルではなく、日本円で引き出す「円建てＢＳＡ」を、もっと広めるべきでしょう。

そして３つ目は、「双務契約」となっているケースが多すぎることです。

140兆円の外貨準備を持つ日本が、フィリピン、シンガポール、タイに対して米ドルの提供を求めるとは、少し考え辛い点です。ＢＳＡが実態としては国際金融支援であることを踏まえるなら、これらの契約については「片務契約」に修正すべきでしょう。

ただ、日本は中国を牽制するために、もっと多くの国と通貨スワップ協定を締結し、しかも金額を大幅に増大することで、とくに台湾、香港、ＡＳＥＡＮ、インド、パキスタン、中東などとの間での金融協力を強化することを武器にすべきです。

忘れてはいけない「為替スワップ」

ところで、日本円（ＪＰＹ）は世界の６大通貨と呼ばれています。

これは、米ドル（ＵＳＤ）、加ドル（ＣＡＤ）、英ポンド（ＧＢＰ）、スイス・フラン（ＣＨＦ）、ユーロ（ＥＵＲ）と並ぶ、一種の「仲間組織」のちょうなものですが、それぞれの通貨の発行主体である中央銀行同士で、無制限の為替スワップを締結しています。

さらに、日本はオーストラリア（豪ドル、ＡＵＤ）、シンガポール（シンガポール・ドル、ＳＧＤ）との間でも、為替スワップを締結しています（図表７）。

図表７　日本と他国中央銀行との為替スワップ

（【出所】日銀ウェブサイト『海外中銀との協力』）

つまり、日本は国際的なハード・カレンシーであるＵＳＤ、ＥＵＲ、ＧＢＰなどの通貨を、無制限に入手する手段を持っているのです。

ただし、為替スワップの場合は通貨スワップ（ＢＳＡ）と異なり、通貨当局が相手国通貨を入手して自由に使うことができる、というものではありません。

これらの為替スワップは、国内の金融機関に対し、日銀を通じて、該当する通貨を供給するための手段です。

たとえば、日本の銀行が米ドルを欲しがった時に、その銀行は日銀に適格担保を差し入れ、日銀は米ＦＲＢ（実務上はニューヨーク連銀）に日本円の担保を差し入れ、ニューヨーク連銀が日銀にドル資金を提供し、日銀がそれを民間銀行に貸し付ける、という方式です。

日本の財務省が為替介入をしようと思って、ＦＲＢからドルを借り入れる、ということはできません。

この点が通貨スワップ（ＢＳＡ）との最大の違いなのです。

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外貨準備と為替介入

為替介入について

通貨の話に言及したついでに、為替介入についても考えておきましょう。

私たちの隣国（中国、韓国、台湾）が、時として公然と為替介入を行っていることは、いまさら指摘する必要がありません。米国・財務省レポートでも繰り返し指摘されていますし、彼ら自身もそれを認めているからです。

ただ、ここで考えなければならないのは、為替介入には２つの種類がある、ということです。

１つ目の為替介入は、自国通貨が売られ過ぎるのを抑制するための「買い介入」です。

たとえば、通貨危機になれば、自国から資本逃避（キャピタル・フライト）が発生し、自国通貨が売られます。そうなれば、自国通貨の価値が暴落しますし、外国からお金を借りている企業にとっては、債務弁済負担が増大し、経済が大混乱に陥ります。

その時に、市場で自国通貨を買い、外国通貨を売るのが、この「買い介入」です。

ただ、この「買い介入」は、無制限に行うことができません。というのも、自国の外貨準備が底を尽いてしまえば、あとは自国通貨がフリー・フォール状態になり、最悪、ＩＭＦに駆け込むことも覚悟しなければなりません。

２つ目の為替介入は、自国通貨が買われ過ぎるのを抑制するための「売り介入」です。

これは、外為市場で自国通貨の価値が上昇し過ぎると、輸出企業にとっての輸出競争力が損なわれるため、自国通貨の価値をわざと下げるために行うもので、中央銀行が自国通貨を市場に売り、市場から外国通貨を買い上げるオペレーションです。

この介入は、教科書によれば、原則として「無制限にできる」と記載されているものの、実際には正しくありません。というのも、「売り介入」をすれば、自国通貨の供給量が増えてしまい、資産価格が上昇してしまうからです（いわゆるインフレ状態）。そこで、インフレを抑制するために、中央銀行は自国通貨建ての資産を売る必要があります（いわゆる不胎化）。

お隣の国・韓国の中央銀行が、巨額の債券（いわゆる「通貨安定証券」？）を発行している理由も、おそらく、無節操な売り介入で通貨供給量が増え過ぎ、インフレを抑制する必要に駆られたからでしょう。

「経済が崩壊する」原因とは？

ところで、経済が崩壊する国には、１つの特徴があります。

それは、「ルールを自ら決めて、運用する」という能力がない、ということです。

例えば、ハイパー・インフレで経済が崩壊したジンバブエの場合も、突き詰めていえば法治主義を無視した農地改革に失敗したためであり、同じく経済が崩壊状態にあるベネズエラや北朝鮮も、独裁体制が経済を破壊した事例といえるかもしれません（※もっとも、北朝鮮の場合は国際社会からの経済制裁も効いているようですが…）。

ただ、そこまで極端なケースでなくても、経済が実質崩壊状態に陥ることはあります。

私が着目しているのは、中国と韓国の事例です。

中国の場合、ＩＭＦが人民元という通貨自体を、2016年10月に特別引出権（ＳＤＲ）の構成通貨に指定しました。しかし、その後、人民元の国際化は、まったく進んでいないどころか、ストップしてしまいました。

何故なのでしょうか？

その理由は簡単で、資本移動を自由化してしまうと、中国から莫大な資本が流出しかねません。これ以上、中国としては人民元の国際化を進める訳にはいかないからです。

その中国について私は、国内の通貨供給量が膨らみ、インフレ現象と不良債権増大が同時に進行していると考えています。キャパシティを超えて風船を膨らませれば破裂するのと同じで、いずれ、中国経済は何らかの調整を余儀なくされるでしょう。

また、自称先進国でありながら、家計債務が増大している韓国も不安です。

韓国の場合、家計債務問題があるため、中央銀行が利上げに踏み切り辛いという事情があります。しかし、米国で今後、利上げが継続すると見込まれる中、国際的な資金フローは新興市場（ＥＭ）諸国から米国に向けて逆流し始めることは、ほぼ確実です。

韓国が利上げに失敗すれば、韓国からの資金流出（キャピタル・フライト）が現実のものになる可能性も、決して低くはないのです。

金融について考えるのは面白い！

以上、本日は時事ネタからやや離れ、少しマニアックな知識を紹介しました。

金融とは非常に取っ付きにくいと思っている人は多いかもしれませんが、実は、大して難しい話はありません。本日の冒頭の議論については非常にマニアックなので、辟易された方も多いと思いますが、後半の議論については、「強い通貨が買われやすく、弱い通貨が売られやすい」という、当たり前のことを言っているに過ぎないからです。

そして、なぜ私が唐突にこんなコンテンツを掲載したのかといえば、ごく近いうちに、再び「通貨スワップ」に注目される事件が発生するのではないかと私が睨んでいるからです。その時に引用できるよう、本稿は最新版の情報に基づいて執筆しています。

この議論については、随時アップデートを続けたいと思いますので、引き続きご期待ください。