himaginaryの日記

ボルカーの成功と日銀の失敗の共通点

経済 |

David Andolfattoが、1980年代の米国のインフレの鎮静化はボルカーの功績に帰せられているが、それだけではないのでは、と書いている。

But what kept the inflation low after the recession ended? Why did the inflation rate continue to decline as the economy grew (and as the unemployment rate fell)?

（拙訳）

しかし景気後退が終了した後もインフレを低く保ったのは何であろうか？　経済が成長しつつある時に（かつ、失業率が低下しつつある時に）インフレ率が低下し続けたのはなぜだろうか？

この後Andolfattoは、1980年代の期待インフレ率のデータとFRBの政策を対比させ、次のように書いている。

So that's the basic story. A central bank that credibly promises to snuff out any hint of rising inflation (and inflation expectations) can keep inflation anchored at a preferred long-run target of its choosing. Ironically, the threat of raising the short-term interest rate against inflationary pressure is what keeps nominal interest rates low. Moreover, if a central bank can credibly commit to a long-run inflation target, the effect is to keep longer-term bond yields low as well. The fact that things didn't work out so smoothly for Volcker early in his regime was because the Fed lost credibility in the 1970s and this credibility took time to rebuild.

I think there's a lot of merit to this view. But I still have a nagging doubt that U.S. fiscal policy had little or anything to do with Volcker's success at keeping inflation low. What exactly am I talking about--didn't Volcker accomplish his goal despite the Reagan deficits?

People tend to remember the famous Reagan tax cut (the Economic Recovery Act of 1981). The deficit grew very rapidly soon after because of the tax cut, but also because of the severe recession and also to some extent because of the Fed's high interest rate policy (which increased the interest expense of government debt). But as Justin Fox points out here, people frequently forget about the tax increases that came steadily throughout the Reagan administration (and into the Clinton years.)

（拙訳）

ということで、これが基本的な話である。インフレ（およびインフレ期待）が上昇する兆しを少しでも見せたら打ち消す、と信頼性をもって約束した中銀は、自らが選んだお好みの長期的な目標にインフレを固定することができる、というわけだ。皮肉なことに、インフレ圧力に対して短期金利を引き上げる、という脅しは、名目金利を低く保った。また、中銀が長期のインフレ目標に信頼性をもってコミットすることができるならば、それによって長期債金利を低く保つ効果も生じる。ボルカー体制の初期に物事がそれほどスムーズに運ばなかったのは、1970年代にFRBが信頼性を喪失し、その再建に時間が掛かったためである。

この見方には多くの長所がある、と私は思う。しかしそれでも、インフレを低く維持したボルカーの成功に、米国の財政政策はほとんど、ないしまったく関係していなかった、という話への疑念は消え去らない。私は一体何を言っているんだ、ボルカーはレーガンの赤字にも拘らず目標を達成したのではなかったのか？

人々は有名なレーガン減税（1981年の経済再生法案）のことは覚えている。財政赤字は減税のせいでその後非常に急速に拡大したが、深刻な不況、および、ある程度はFRBの高金利政策（これにより政府の債務利払いが増加した）も財政赤字拡大に寄与した。しかしここでジャスティン・フォックスが指摘したように、レーガン政権時代を通じて（そしてクリントン政権時代に至るまで）着々と進行した増税については人々はしばしば忘れがちである。

そうした増税によって、名目債務の前年比伸び率は1983年4月の22%をピークに低下していったという。

So, the thought experiment is this: suppose that the political pressure to reduce the Reagan deficits was absent. Could Volcker have kept inflation low?

...

So, suppose that inflation starts to rise (along with expectations of inflation). In response, the Volcker Fed increases its policy rate sharply and restates its commitment to keeping inflation anchored. The effect of the rate increase might be to slow economic growth and keep inflation in check for a while. But remember, the fiscal authority doesn't care in this thought experiment--it just keeps printing debt as rapidly as ever. The inflationary pressure has to return. So the Volcker Fed raises its policy rate again. And again. And again. And again. This is not going to work.

（拙訳）

ということで、次の思考実験を行ってみよう。レーガン赤字を減らそうという政治的圧力が無かったものとしよう。ボルカーはインフレを低く維持できただろうか？

・・・

ここで、インフレが（インフレ期待と共に）上昇し始めたとしよう。ボルカーFRBは、それへの対応として、短期金利を大きく引き上げ、インフレを固定するというコミットメントを再度表明する。金利引き上げにより、経済成長は鈍化し、インフレも一時的に収まる。しかし、この思考実験では、財政当局は無頓着にそれまでと同じペースで債務を発行し続けるということを思い出してほしい。インフレ圧力は必ず戻って来る。そこでボルカーFRBは再び政策金利を引き上げる。そしてそれを延々と繰り返す。これが上手く行くはずがない。

このエントリのコメント欄で日本のケースについて問われたAndolfattoは、日本については以前のエントリで取り上げた、と応答しているが、そちらのエントリには次のように書かれている。

In a nutshell, my argument is that while the BOJ seems willing to increase inflation, it is largely unable to--and while the government is able to increase inflation, it seems unwilling to. In short, the necessary policy coordination appears to be absent.

...

For the rate of inflation to rise, one of two things must happen: [1] the growth rate in the supply of nominal government debt must rise; or [2] the growth rate in the demand for government debt must fall.

...

In my view, the appropriate contingency plan would involve a promise to use nominal debt to finance (say) social security payments or tax cuts as long as inflation remains below target. This is essentially "helicopter money." The "money" in this case is government debt (whether the BOJ monetizes new debt or not is irrelevant if the two objects are perfect substitutes). Importantly (and as far as I understand), the BOJ has no authority to engage in helicopter money. Only the government can do this. And in present circumstances, my view is that only a commitment on the part of the government to adjust money/debt-finance expenditures to meet the inflation target can render it credible. The question is whether the government has expressed any willingness to support the inflation target in this manner. All the evidence I can find suggests that the answer is no.

（拙訳）

日銀はインフレを上昇させたいと考えているが大体においてできず、政府はインフレを上昇させることができるが、やろうとしないようだ、というのが私の議論の要点である。要は、必要な政策協調が不在なのである。

・・・

インフレ率が上昇するためには、次の2つのうちどちらかが起きなくてはならない。[1]名目政府債務の供給の伸び率が増加すること、もしくは、[2]政府債務への需要の伸び率が減少すること、である。

・・・

私の見解では、［第三の矢が失敗した場合の］適切な代替策は、インフレが目標以下である限り（例えば）社会保障支出や減税を賄うために名目債務を活用する、という約束を伴うものとなる。これは事実上「ヘリコプターマネー」である。この場合の「マネー」は政府債務である（ここで日銀が新規債務をマネタイズするか否かは、両者が完全な代替物となっている場合にはさして重要な話ではない）。重要なことは、（私が理解している限り）日銀にはヘリコプターマネーを実施する権限が無い、ということである。それができるのは政府だけである。そして現状では、インフレ目標を達成するためにマネー／債務でファイナンスされた支出を調整する、という政府側のコミットメントだけが、その目標に信頼性を与える、というのが私の見解である。問題は、政府がそのような形でインフレ目標を支える姿勢を少しでも見せたことがあるか、という点である。私が見つけた証拠はすべて、その答えが否であることを示している。

この後Andolfattoは、政府資産を除いたネットベースの政府債務はGDPの250%から100%にまで縮小し、日銀保有分の40%がマネタイズされると考えればさらに減る、という試算を示した上で、次のように書いている。

So, relative to the market demand for their product, the government of Japan appears to be in "austerity" mode--it is bent on limiting the supply of highly-valued JGBs. In the meantime, the BOJ is aggressively purchasing the limited supply of JGBs to the point where it is now worried that the supply of bonds available for purchase will soon be exhausted (story here).

How can the BOJ credibly promise to continue with its bond purchases until its inflation target is met? It can't. Not without the proper support from the government, which appears not to be coming anytime soon. And so, after a transitory blip in inflation following the austerity-induced VAT, headline CPI is back near zero territory.

（拙訳）

ということで、自らの生産物に対する市場の需要との対比において、日本政府は「緊縮」モードにあるように見える。即ち、高い価格が付けられている国債の供給を制限することに熱心である。一方で日銀は、供給の限られた国債を積極的に購入しており、今や購入可能な国債の供給は底をついてしまうのではないか、と心配されている（その話はここに書かれている）、

どうしたら日銀は、インフレ目標が達成されるまで債券購入を続ける、と信頼性をもって約束できるだろうか？　それは無理である。政府からの適切な支援抜きではそれは不可能であり、かつ、そうした支援はすぐには来そうにない。緊縮がもたらした付加価値税による一時的なインフレの上昇の後には、総合CPIはゼロ近辺に戻ってしまった。