●David Beckworth, “Abenomics at the Brookings Institution”（Macro Musings Blog, March 21, 2014）
本日（2014年3月21日）行われたブルッキングス研究所主催のBrookings Panel on Economic Activityでは幅広い話題にわたって興味深い報告がなされたが、今回はその中の一つである「アベノミクス」をテーマとした論文について取り上げることにしよう。その報告を行ったのはジョシュア・ハウスマン（Joshua K. Hausman）＆ヨハネス・ウィーランド（Johannes F. Wieland）の2人。彼らの論文ではアベノミクスの中でも特に日本銀行による金融政策――2％のインフレ目標の達成に対するコミットメント、無制限の資産購入、マネタリーベースを倍増させる方針――に焦点が合わせられている。アベノミクスについてはこのブログでもしばしば話題にしているが、彼らも私と同様の結論に達している。
本論文での分析結果によると、アベノミクスは2013年中にデフレを終わらせ、長期的な予想インフレ率を高める効果を持ったことが示されている。さらに、アベノミクスは実質GDP成長率を0.9～1.7％ポイント上昇させる効果を持ったとの推計結果も得られている。金融政策単独の効果については主に消費の刺激を通じて実質GDP成長率を最大で1％ポイント上昇させたとの推計結果が得られている。
彼らの見立てでは、アベノミクスが成果を上げている理由は金融政策のレジーム転換に求められるということだ。つまりは、金融政策の新たなレジームへのコミットメントを通じて長引くデフレに苛まれた過去から信頼のおけるかたちで決別したことこそがアベノミクスの好調な結果を支えている理由ということだ。彼らも他の論者と同様にアベノミクスを1933年にフランクリン・ルーズベルト大統領が先導したレジーム転換のエピソードになぞらえているが、アベノミクスはこれまでのところはルーズベルト大統領によるレジーム転換に匹敵するだけの効果をまだ発揮していないという点についても注意が向けられている。その理由としては、実質金利に対する効果の面で違いが見られる（ルーズベルト大統領によるレジーム転換の方がアベノミクスよりも実質金利を一層大きく下落させる効果を持ったと予想される）という点に加えて、日本銀行によるインフレ目標の達成に対するコミットメントがマーケットから完全には信頼されていないという点が挙げられている。そして、日本銀行の（インフレ目標の達成に対する）コミットメントが完全には信頼されていない理由としては、金融政策の過去の失敗（物価に関する目標を達成できずに終わった前例があるために2％のインフレ目標の達成に対するコミットメントが完全には信頼されない結果となっている）に加えて、人口の高齢化に基づく政治経済学的な要因（高齢の年金受給者らによるインフレの嫌悪）が挙げられている。
彼らの主張には私もおおむね同意なのだが、違いもなくはない。彼らの論文ではアベノミクスの効果がニューケインジアンの立場から捉えられている。つまりは、アベノミクスは予想インフレ率を高めることで実質金利の低下を促し、その結果として実体経済に好影響を及ぼすというのが彼らの理解なのである。それに対して、アベノミクスの重要な側面はマネタリーベースの（一時的ではなく）永続的な拡大に対するコミットメント――そしてその結果として将来の（予想）物価水準と将来の（予想）名目所得を引き上げる効果――に求められるのではないかと私には思われるのだ。この点については不況下における名目GDP水準目標（NGDP level target）の効果を論じたつい最近のエントリーでも指摘したところだ。関連箇所を以下に引用しておこう。
名目GDP水準目標が採用されることになれば、中央銀行による資産の購入を通じて新たに市中に供給されたマネタリーベースの一部は（将来的に売りオペを通じて吸収されることのない）永続的なものだ（加えて、準備預金に対する金利（IOER）によって無効化されることはない）との予想が生み出されることになるだろう。そうなれば、将来的に物価水準や名目所得は上昇すると予想されることだろう。その結果、投資家たちはポートフォリオの組み換えに腰を上げ、流動性が高くて低利の資産に代わって流動性が低くて高利の資産の保有を増やす方向に向かうことになるだろう。このようにしてポートフォリオの組み換えが進められる過程では、資産価格の上昇にリスクプレミアムの低下、そして（銀行貸し出しをはじめとした）金融仲介活動の活発化が伴い、それに応じて実物投資が刺激されることになるだろう。そして最終的には総需要の堅調な回復が促されることになるだろう。
（ハウスマン＆ウィーランドが拠って立つ）ニューケインジアン的な見解と私自身の見解とはおそらく（代替的というよりは）補完的な関係にあるのであろうが、ニューケインジアン的な見解に執着し過ぎると重要なポイントが見失われてしまうのではないかと懸念されてならない。上で引用した箇所でその概要が説明されているポートフォリオリバランスの過程というのは見方を変えると「貨幣の超過需要」が解消される（和らげられる）過程であると言えるが、私の判断ではこの「貨幣の超過需要」――狭義の貨幣に対する超過需要ではなく、（貨幣に加えて）価値の貯蔵手段となり得る安全資産に対する超過需要――こそが過去5年にわたる不景気の根っこにある問題だと思われるのだ。FRBがこれまでにマネタリーベースの永続的な拡大にコミットしていれば「貨幣の超過需要」の解消に向けて大きな前進が見られたに違いないと思われるのである。
しかしながら、FRBによる資産購入プログラムが進められる過程ではマネタリーベースの拡大はあくまでも一時的なものであることが示唆され、国民もまたそのように受け取るというのが常であった。その結果、FRBによるこれまでの量的緩和プログラムは思うような効果を上げなかったのである。この点を視覚的にわかりやすく表した図を先日のエントリーの中から以下に再掲しておくことにしよう1。
マネタリーベースの「永続的な」拡大と（マネタリーベースの）「一時的な」拡大との区別についてはハウスマン＆ウィーランド論文でも（日銀のインフレ目標に対するコミットメントの）信憑性の問題が論じられる中で仄めかされてはいるが、残念ながら真正面から取り上げられているわけではない。この区別についてはマイケル・ウッドフォード（Michael Woodford）〔拙訳はこちら〕によってだけではなく、アラン・オーバック（Alan Auerback）＆モーリス・オブズフェルド（Maurice Obstfeld）の2人が執筆した（American Economic Review誌に掲載された）かの優れた論文――金融政策をめぐる最近の議論の中では不幸にもほとんど目を向けられずにいるが、この論文ではマネタリーベースを「永続的に」拡大することの重要性が理論的に裏付けられている――の中でも強調されているところである。オーバック＆オブズフェルド論文の中から一部だけ引用しておくとしよう（ゴシック体による強調は私（ベックワース）によるもの）。
「流動性の罠」をめぐる流行りの議論によると、ゼロ下限制約下（名目金利がゼロ％に達した状況）では貨幣と債券が完全代替的な資産となるため、中央銀行による公開市場操作は景気を安定化する手段としてはその有効性を失うと語られる傾向にある。・・・（略）・・・しかしながら、本論文での分析によると、・・・（略）・・・経済が流動性の罠にしばらく嵌り続けると予想される場合であっても、その永続性がマーケットから信頼されるような公開市場操作は景気を安定化する手段としても好ましい効果を持つと見込まれることになる。つまりは、財政上の目的（政府予算に及ぼす影響）との絡みで公開市場操作の魅力を高めるような（金利に関する）条件が成立する場合、マーケットから永続的だと見なされる金融緩和は物価に対してばかりではなく、（名目価格の伸縮性に限りがある場合には）生産量に対しても影響を及ぼすことになると考えられるのである。・・・（略）・・・日本の政策当局者はインフレ目標――それもプラスの値を上限とする幅（レンジ）のあるインフレ目標――を宣言するなどしてこれまでに市中に供給されたマネタリーベースは（しばらくは売りオペを通じて吸収されることのない）永続的な性質のものであることを強調すべきであり、それに加うるにマネタリーベースのさらなる拡大に踏み出す必要もあるかもしれない。本論文での分析はそう示唆している。
最後のあたりにはハッとさせられるばかりだ。というのも、オーバック＆オブズフェルドはほぼ10年前の段階でアベノミクスの採用を求めていたに等しいからだ。ハウスマン＆ウィーランド論文でもこの話題にスペースを割いてもらいたかったものだ・・・なんていう苦情はあるものの、ハウスマン＆ウィーランド論文は全般的には興味深い仕上がりになっておりわざわざ時間を割いて目を通すだけの価値があることは確かだ。是非ともご一読あれ。
（追記）おそらくミルトン・フリードマンもアベノミクスの成果を目にしてあの世でほくそ笑んでいることだろう。
- 訳注；図の縦軸はマネタリーベースの拡大がどの程度永続的なものと見なされているかを表わしており、横軸は名目支出（名目GDP）の変化率を表わしている。図中の赤い曲線は、マネタリーベースの拡大が永続的と見なされるほど名目支出の伸び率は高くなるという関係を示している。 [
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