個人課金ビジネスと広告ビジネスは、
売上＝ユーザー数×ユーザーあたりの売上（ARPU）
の公式が成り立つという点では非常に似ています。決算で押さえるべき重要指標も、基本は、書籍『MBAより簡単で英語より大切な決算を読む習慣』の4章で取り上げた広告ビジネスと同じです。
強いて違いを挙げるならば、個人課金ビジネスの売上は直接「ユーザー」からもたらされ、広告ビジネスの売上は間接的に「広告主（企業）」からもたらされることです。
また、サービス提供者は全ユーザーに課金をすると（無料でサービスを提供する場合に比べて）ユーザー数を大きくするのが困難になるため、フリーミアム型を採用しているケースも少なくありません。この場合、実質は広告型と個人課金型をハイブリッドしたビジネスモデルになります。
ゆえに、「売上」については
売上＝広告売上＋課金売上
という方程式が成り立ち、「ARPU」についても
ユーザーあたりの売上（ARPU）＝広告ARPU＋課金ARPU
という方程式が成り立ちます。
個人課金型と広告型、それぞれの長所・短所を知る
個人課金ビジネスの中でも近年特に大きく成長しているのが、継続課金型のビジネスです。
日本では、iモード全盛の時代に着メロなど複数のサービスが継続課金型のサービスで一世を風靡したことがありますが、現在の継続課金型ビジネスで世界王者と呼べる存在となっているのはアメリカ生まれの動画配信サービスNetflix（ネットフリックス）です。彼らがどのように成長してきたのかを知らずして、現代の個人課金ビジネスを語ることはできません。
そこでこの記事では、書籍執筆時点（2017年6月）で有料会員数が世界で1億を突破していたNetflixの決算を分析します。
そして、Netflixの次に注目すべきは音楽ストリーミングでしょう。動画配信業界は、動画という大容量のデータを配信するためのコストが大きいためか、書籍の「4章：広告ビジネス」編で取り上げたAbemaTVのような特例を除き、ほとんどのプレーヤ ーが個人課金型モデルになっています。一方の音楽ストリーミング業界は、広告型と個人課金型がいまだ混在しており、どちらが将来有望かという優劣もまだついていません。
それぞれどんな長所と短所があるのかを明らかにするために、書籍では「個人課金型」のSpotify（スポティファイ）と「広告型」のPandora（パンドラ）の決算を比較しています。
急成長したNetflix「5つのすごいポイント」
では、先ほど「現在の継続課金型ビジネスで世界王者と呼べる存在」と書いたNetflixの決算分析を通じて、さっそく個人課金型ビジネスの成長戦略を見ていきましょう。
Netflixとは、定額の月額課金で映画やドラマなどの動画をストリーミングで観ることができるサブスクリプション型（定額制の月額課金）サービスです。近年は世界展開に注力しており、2017年4月に全世界の有料会員数が1億を突破しました。
ここでは、どんな過程で成長してきたのかをチェックするために、少し古い時期の決算から新しいものまで、時系列に見ていきます。
はじめは2015年10-12月期の決算です。下の表が、この期の決算で発表された連結損益計算書で、2015年通年の売上は約$6.78 Billion（1ドル100円換算で約6780億円）、営業利益が約$306 Million（約306億円）となっています。
この規模のサービスに成長するまでに、Netflixにはいくつかの転機がありました。それを「5つのすごいポイント」として挙げていきます。
1. 郵送DVDレンタルから動画ストリーミングへの事業転換
Netflixの創業は1997年。動画ストリーミング事業に転換したのは2011年です。それまでは、郵送DVDレンタル事業が主な事業でした。新しいDVDを借りたい時は、古いDVDを送り返すという形で、日本でもTSUTAYA（ツタヤ）が似たようなビジネスをしていました。
Netflixがすごいのは、郵送DVDビジネスでシェアNo.1だったにもかかわらず、自ら率先して動画ストリーミングビジネスに事業を転換した点です。通常、シェアNo.1のプレーヤーは「イノベーションのジレンマ」に陥り、事業転換が遅れがちですが、見事な事業転換を果たしました。
2. アメリカの全トラフィックの3分の1を占有するサービス
下のグラフは、同社の2015年10-12月期決算のIR資料にあった、「北米のインターネットトラフィックのピーク時に、Netflixがどの程度トラフィックを占有していたか？」を示したものです。
Netflixは動画ストリーミングサービスなので、インターネットのトラフィックが必要です。要は速いネット回線が必要だ、ということです。このグラフを見ると、2015年時点では北米の全インターネットトラフィックの37％をNetflixが専有しています。同じ動画配信サービスであるYouTubeの倍以上です。
動画ストリーミングのトラフィック占有率は年々増えていますが、その中でもNetflixが圧倒的にシェアを増やしていることがよくわかります。
3. 独自コンテンツも開始して巨額を投資
Netflixは、最近まで自社でコンテンツを作らずに、コンテンツ製作者（テレビ局や映画制作会社）が作ったコンテンツを配信してきました。ところが、ここ数年間の間に、独自コンテンツを製作し始め、業界を震撼させています。
2015年10-12月期決算には、「2015年に4.5億時間分のオリジナルコンテンツが追加された」ことや「2016年には6億時間分を追加する」と書いてありました。特にファミリー系、キッズ系のコンテンツ製作に注力し、2016年中に35組（シーズン）の新番組を追加する予定だそうです。
この施策の影響もあってか、Netflixのコンテンツ調達費はうなぎ登りに増えています。2015年は、年間で$10.9 Billion（約1兆1000億円）分の独自コンテンツ発注を行っていました。
これは「2015年に発注した分」であって、この額すべてを2015年内に支払ったわけではありません。
そこで実際にいくらコンテンツ調達に使ったのかを調べてみると、カナダのRBC Capital Marketsが行った調査には$3.3 Billion（約3300億円）とありました。この数字は、Amazonプライムの会員向けにオリジナルの動画コンテンツを配信しているAmazon（アマゾン）や、動画配信サービスのHulu（フールー）といった競合に比べて倍程度大きく、コンテンツ調達で差別化しようという強い意思が見られます。
Netflixの決算から2015年のコスト構造を分析すると、67.7%が「原価」に相当するもので、ここがほぼすべてコンテンツ調達コストに相当すると考えられます。独自コンテンツにお金をかけ続けるのは、短期的な利益率改善よりも、他社との差別化のためでしょう。
4. 加入者数がいまだに2桁で成長中
冒頭で、Netflixのビジネスモデルは「定額制の月額課金」であると述べました。従って、個人課金ビジネスにおける成功の方程式である
売上＝ユーザー数×ユーザーあたりの売上（ARPU）
で考えると、ユーザー数≒有料会員の加入数が最も大事な経営指標になります。
そこで、同社の決算で有料会員加入数の推移を調べてみると、綺麗な右肩上がりになっていました。アメリカ国内だけでも、2015年10-12月期に156万もの有料会員を獲得しています。YoY（対前年度比）で＋14%です。
前年同期がYoY＋16%だったので、それに比べるとアメリカでの成長スピードがやや下がっていますが（アメリカでのシェアはすでに十分高いからだと考えられます）、それでもすさまじい数の新規会員を獲得していることになります。
5. 国際展開も着手
Netflixがさらに素晴らしいのは、アメリカでの成長が頭打ちになる前に、積極的に国際展開に着手している点です。アメリカ外での会員獲得は、YoYで＋64%と急成長を続けています。
日本でも2015年8月にソフトバンクと業務提携をしており、グローバルではまだまだ伸びしろが大きいと考えられます。
実際に、2015年10-12月期決算では、ストリーミングビジネスにおけるアメリカ国内での売上が$1.1 Billion（約1100億円）だったのに対して、アメリカ外での売上はすでに$566 Million（約566億円）もありました。つまり、2015年の時点で、アメリカ外での売上がアメリカの半分にまでなっていたわけです。
とはいえ、この時点ではアメリカ外での事業が赤字なので、先行投資を行ってシェアを獲りにいったというのが現状でしょう。
2016年のコンテンツ投資はAbemaTVの約25倍に
続いて、ちょうど1年後にあたる2016年10-12月期の決算を見てみましょう。
動画ストリーミングサービスの世界では、Amazonもプライム会員向けの独自コンテンツ配信に力を注ぐなど、年々競争が激しくなっています。それゆえ、Netflixの成長スピードに対しては疑問の声も上がっていました。
しかし、そんな外野の声をよそに、Netflixはこの四半期も非常に好調な結果を残しています。下の表が、売上や会員数などをまとめたサマリーです。決算説明用のスライドがなく、少々見づらいと思いますので、主要な数字を抜き出して説明していきます。
まず、四半期ベースでは有料会員の増加数が過去最高を記録しています。次に、全体の売上は$2.35 Billion（約2350億円）、限界利益（売上ー変動費）が$470 Million（約470億円）となっています。
地域別に見ると、アメリカ国内では190万の新規有料会員を獲得し、四半期の売上が$1.4 Billion（約1400億円）、限界利益が$536 Million（約536億円）、限界利益率が38.2%となっていました。
アメリカ以外のグローバルでは、510万の新規有料会員を獲得し、四半期の売上が$948 Million（約948億円）、限界利益が$67 Million（約67億円）の赤字でした。四半期ベースで国内外合わせて約700万もの有料会員を獲得しており、非常に速いペースで成長し続けています。
この成長を支えているオリジナルコンテ ンツへの投資額は、年間で$5 Billion（約5000億円）に上っていました。1年間にこれだけの金額をコンテンツ製作に投資できる会社は、グローバルに見てもあまりないでしょう。
参考までに、近年の日本で最もコンテンツ製作に投資をしているインターネット企業とされるAbemaTVでさえ、2016年10-12月期では年間200億円の投資額と言われていました。つまり、NetflixはAbemaTVの約25倍もの金額をコンテンツ製作に投資していたことになります。同社の投資額がいかに大きいか、ご理解いただけるのではないでしょうか。
中でも目を向けるべきなのが、ローカルコンテンツの製作にも積極的だという点です。ここで言う「ローカルコンテンツ」とは、各国のユーザー向けに製作・調達した独自コンテンツのことで、例えば日本ではフジテレビの「テラスハウス」をいち早く買い付けたり、吉本興業と共同で又吉直樹さんの芥川賞受賞作「火花」のドラマを製作したりもしています。
2016年11月にはNHKと歴史ドラマを共同製作することも発表しており、各国の地域性に根ざしたコンテンツへ積極的に投資をしています。
2016年10-12月期の決算で紹介されていた他の事例として、例えばブラジルでは「3％」というオリジナル作品が大きなヒットを飛ばしたそうです。こうしたローカルコンテンツが海外でどの程度人気なのか？ は日本にいる皆さんにはピンとこないかもしれませんので、具体的なテレビ番組名を挙げながら紹介していきます。
Googleが発表した「Year In Search 2016」（日本語名は「検索で振り返る2016」）では、グローバルで最も検索された検索キーワードがカテゴリー別に発表されています。その中の「テレビ番組」カテゴリーにおいて、上位5位の中にNetflixの製作番組が3つ、TOP10の中には5つも入っていました。
以下が上位の10番組で、（★）印をつけたのがNetflixの製作番組です。
【2016年に検索された「テレビ番組」TOP10】
- 1位. Stranger Things（★）
- 2位. Westworld
- 3位. Luke Cage（★）
- 4位. Game of Thrones
- 5位. Black Mirror（★）
- 6位. Fuller House（★）
- 7位. The Crown（★）
- 8位. The Night Of
- 9位. 太陽的後裔(Descendants of the Sun)
- 10位. Soy Luna
このように、Netflixはコンテンツ面でも「世界王者」となりつつあるのです。
他方、四半期あたりの限界利益は$536 Million（約536億円）、年換算すると$2 Billion（約2000億円）の状態で、2017年は前年よりも投資が増えて$6 Billion（約6000億円）もの金額をコンテンツ製作に投資するという発表がなされていました。現状は短期的な利益を出すよりも、市場シェアを獲りにいく戦略を採っているわけですが、財務状況はどのようになっているのでしょうか。
この期の決算発表で、2015年末時点と2016年末時点のバランスシート（貸借対照表）比較が載っていたので、そのまま転載します。下の表を見ると、手持ちの現金を減らしてでもコンテンツを製作していることがよくわかります。
まず、Cash and cash equivalents（現金）を見ると、2015年末の$1.8 Billion（約1800億円）が、2016年末には$1.47 Billion（約1470億円）へ減少しています。
一方のCurrent content assets, net（コンテンツ資産）は、$2.9 Billion（約2900億円）から$3.7 Billion（約3700億円）へ増加しています。Non Current Content Asset（オリジナルコンテンツへの投資を資産化したもの）も、$4.3 Billion（約4300億円）から$7.2 Billion（約7200億円）に増加しています。
最後にLong-term debt（長期借入）を見てみると、2015年末の$2.3 Billion（約2300億円）が2016年末には$3.3 Billion（約3300億円）に増加しています。つまり、2016年末の時点では文字通り「借金をしてコンテンツに投資している」というわけです。
この時点での長期借入は、年換算した限界利益の1.5〜2倍程度に収まっているため、まだ大丈夫な範囲かもしれませんが、今後どこまでアグレッシブな投資を続けていくのかが気になります。
Netflixは月額課金のサービスであるため、解約率が低いことを前提に、先行投資を積極的に行うという戦略は理にかなっています。とはいえ、成長率と借入のバランスをどのように取っていくのでしょうか？
そこで、今度は2017年1-3月期の決算で開示された財務諸表を見ながら、この点を検証していきます。
コンテンツ製作に巨額を投じても経営を軌道に乗せる策
2017年1-3月期の決算で最初に目を引いたのは、動画ストリーミングの有料会員が9436万に達しており、有料会員1億人の大台が目の前に迫っていることでした。そして、この記事の冒頭で記したように、後の2017年4月には無事に1 億を突破しています。
売上は2.6 Billiom（約2600億円）で、YoYは＋34.7％でした。営業利益は$257 Million（約257億円）、営業利益率は9.7％です。
ただ、純利益は$178 Million（約178億円）と非常に大きな額にもかかわらず、営業活動からのキャッシュフローがマイナス$344 Million（ー約344億円）になっていました。
これはどういうことかというと、本業で約178億円分の利益が出ているにもかかわらず、何かに投資をして、結果として営業活動からのキャッシュフローがマイナス344億円になっているということです。
ここまで何度も取り上げて きたように、この「投資」は明らかにオリジナルコンテンツの製作・調達費でしょう。そこで、営業黒字の会社がこれだけのキャッシュを放出している仕組みを、同社のキャッシュフローステートメント（下表）でも確認してみました。
すると、「税引き後の利益」が$178 Million（約178億円）である一方、トータルでの「営業活動からのキャッシュフロー」はマイナス約$344 Million（ー約344億円）になると書いてありました。これらの数字からも、やはりNetflixがとてつもない金額を自社コンテンツへ投資していることがわかります。
さらに、「2017年はキャッシュフリーキャッシュフローがマイナス$2 Billion（ー約2000億円）になる予定だ」と決算資料に記してありました。P&Lだけ見たら黒字の会社が、その利益にプラスしてさらに約2000億円分をコンテンツに投資するという宣言です。
この年間2000億円もの投資金額は、どのように調達してきたのでしょう。改めてバランスシートを見てみます。下の表が、2016年12月末時点のバランスシートと、2017年3月末時点の比較です。
これによると、中段にあるLiablity（負債）の項目のうち、保有コンテンツ以外で最も大きいのが長期借入金（Long-term debt）の約$3.4 Billion（約3400億円）となっています。約3400億円分を借入で調達しているわけです。
約3400億円の借入金というのは、年間の営業利益の約3倍に相当する額であり、借入の水準としてはそこまで無茶をしているわけではありません。それでも、非常に大きなレバレッジをかけようとしていることだけは確かです。
2016年10月24日、米メディアのBusiness Insiderは「Netflix is taking on another $800 million in debt」と題する記事で、$800 Million（約800億円）を新たに資金調達したと報じています。これも、自社コンテンツを増やすための投資ですぐに消えていく、ということなのでしょう。
最後に、Netflixがなぜここまで大規模な投資を続けるのか？ を改めて説明しましょう。最大の要因は、競争が激化している市場環境にあります。動画ストリーミン グサービスにはAmazonプライムやAppleのiTunesといった競合がひしめき合っているので、独自コンテンツに魅力がないと、ユーザーがNetflixを選ぶ理由が価格以外になくなってしまいます。
最終的に価格競争に陥ってしまった場合、巨大な競合に勝てるという保証はありません。そこで、今のうちに強力な差別化要因を作っているのです。
なお、Netflixがここまでリスクを取って投資をしている理由に関して、CEOのリード・ヘイスティング氏は米Business Insiderの記事「Netflix will burn $2 billion in 2017, and negative free cash flow will continue 'for many years'」（2017年4月18日掲載）でこのように説明しています。
Over the long run, we believe self-producing is less expensive (including cost of capital) than licensing a series or film, as we work directly with the creative community and eliminate additional overhead and fees.（中略）In addition, we own the underlying intellectual property, providing us with global rights and more business and creative control.
（日本語訳）
長い目で見ると、他社コンテンツのライセンスを受けるよりも、自社コンテンツに投資をした方が余計な間接費や手数料を払わずに済むため、（コンテンツ製作をするための）資金調達コストを含めて考えても結果的に「割安」になる。（中略）さらに、コンテンツの知財やグローバル配信の権利などすべての権利を自社で保有でき、二次ビジネスも可能になる。
Combined with the success of our portfolio of originals and the positive impact on our member and revenue growth, we believe this is a wise investment that creates long term value. Consequently, we plan on investing more, which will continue to weigh on free cash flow.
（日本語訳）
これまでのところ、Netflixの自社コンテンツはとても人気で、有料会員増・売上増に大きく貢献しており、自社コンテンツへの投資は正しい戦略だったと証明できている。今後もフリーキャッシュフローを大きくマイナスにしてでも、長期的に自社コンテンツへ投資を続けていく予定だ。
要するに「他社コンテンツのライセンスを受ける場合」と「自社でコンテンツ製作する場合」の費用比較をデータに基づいてしっかり行った上で、アグレッシブな投資をしていると説明しています。
コンテンツを買うよりも、自社コンテンツを製作した方が長期的に見ると「割安」だから投資をしている。Netflixの決算を読み解くと、そんな考えが透けて見えてくるのです。
《MBAより簡単で英語より大切な決算を読む習慣：5章の続きは...》
- 「個人課金vs広告型」のARPU比較～SpotifyとPandora、未来が明るいのはどっち？
- 「広告」と「課金」のハイブリッドで成長するクックパッドと食べログ
- アプリにおける課金ビジネス
《MBAより簡単で英語より大切な決算を読む習慣：その他の章は...》
- 第1章：決算が読めるようになると何が変わるのか?
- 第2章：ECビジネスの決算
- 第3章：FinTechビジネスの決算
- 第4章：広告ビジネスの決算
- 第6章：携帯キャリアの決算
- 第7章：企業買収（M&A）と決算
- 終章：決算を読む習慣をつける方法
※出版後の最新決算分析は、note連載「決算が読めるようになるノート」をご覧ください。
