(cache) 積立NISA　金融庁がアクティブ型にダメ出しの理由｜マネー研究所

積立NISA　金融庁がアクティブ型にダメ出しの理由 QUICK資産運用研究所　北澤千秋

2017/4/12

2018年から始まる積立NISAで投資対象の柱になるのは、指数に連動するインデックス投信だ

　2018年から始まる積立NISA（少額投資非課税制度）で投資対象となる投資信託の概要が決まった。柱になるのは指数に連動するインデックス投信。最長20年にわたる長期積立投資という制度の枠組みを考えれば、低コストのインデックス型が中心になるのはうなずける。一方、ファンドマネジャーが運用するアクティブ型には厳しい条件が付き、かろうじて「全面排除」を免れた形だ。背景には、既存のアクティブ投信に対する金融庁の根強い不信感がある。投信業界は今後、この不信に対する反証を、身をもって示していかなければならない。

■残ったファンドは6本だけ

　対象投信の基準は下表のとおり。インデックス投信についてはコスト（信託報酬と販売手数料）だけが選別基準になっているのに対し、アクティブ型には事細かな制約が課せられた。特に厳しいのが残高、資金流出入に関する条件で、届け出時点で残高は50億円以上、設定来の3分の2以上の期間（決算期ベース）で資金流入超過となっている投信に限られる。

　QUICK資産運用研究所がこの条件で3月末時点のデータを使ってスクリーニングしたところ、積立NISAの対象となるアクティブ型はひふみ投信、さわかみファンド、ニッセイ日本株ファンドなど、6本が残るのみだった（昨年11月時点のデータによる金融庁の検証では5本）。

　なぜ金融庁はアクティブ型を厳しく選別するのか。表向きは「長期にわたり市場全体のリターンを上回るようなファンドは、事前に見分けられない」というのが理由だ。学者を中心に、「長期運用でアクティブ型はインデックスに勝てない」という説が強く主張されたのも一因だろう。

　しかし、実際には積立NISAを使ってできるだけ投資家がリターンを確保できるよう、投資家のためになりそうにない投信は消去法で排除したい、というのが本音と思われる。そうした考えは、対象商品を議論した金融庁の「長期・積立・分散投資に資する投資信託に関するワーキング・グループ（WG）」の報告書にもにじんでいる。

　いわく、「販売の主流になっている投信の特徴は、テーマ型のアクティブ投信や毎月分配型」「（テーマ型から次のテーマ型に）乗り換えを繰り返すようなことがあれば、短期の回転売買にほかならない」「手数料が高くなりがちで、金融機関には手数料稼ぎのインセンティブが発生する」「大半は組成されて数年で半分以下の資産規模に資金が流出してしまう」――。

■排除すべきは「もどき」ファンド

　いちいちごもっとも、ではある。しかし、だからと言ってアクティブ型のすべてが悪いわけではないし、ましてやアクティブ型が投信市場からなくなっていいわけがない。風評被害とまでは言わないにしても、積立NISAの対象商品を巡る議論をきっかけに、投資家の間にコスト至上主義の投信選びや、アクティブ不要論のような風潮が広がらないか心配になる。

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<INSERT code="1" id="DSXMZO9869845022032016000002" style="7"/>　2018年から始まる積立NISA（少額投資非課税制度）で投資対象となる投資信託の概要が決まった。柱になるのは指数に連動するインデックス投信。最長20年にわたる長期積立投資という制度の枠組みを考えれば、低コストのインデックス型が中心になるのはうなずける。一方、ファンドマネジャーが運用するアクティブ型には厳しい条件が付き、かろうじて「全面排除」を免れた形だ。背景には、既存のアクティブ投信に対する金融庁の根強い不信感がある。投信業界は今後、この不信に対する反証を、身をもって示していかなければならない。■残ったファンドは6本だけ　対象投信の基準は下表のとおり。インデックス投信についてはコスト（信託報酬と販売手数料）だけが選別基準になっているのに対し、アクティブ型には事細かな制約が課せられた。特に厳しいのが残高、資金流出入に関する条件で、届け出時点で残高は50億円以上、設定来の3分の2以上の期間（決算期ベース）で資金流入超過となっている投信に限られる。　QUICK資産運用研究所がこの条件で3月末時点のデータを使ってスクリーニングしたところ、積立NISAの対象となるアクティブ型はひふみ投信、さわかみファンド、ニッセイ日本株ファンドなど、6本が残るのみだった（昨年11月時点のデータによる金融庁の検証では5本）。　なぜ金融庁はアクティブ型を厳しく選別するのか。表向きは「長期にわたり市場全体のリターンを上回るようなファンドは、事前に見分けられない」というのが理由だ。学者を中心に、「長期運用でアクティブ型はインデックスに勝てない」という説が強く主張されたのも一因だろう。<INSERT code="1" id="DSXMZO1504468007042017000001" style="2"/>　しかし、実際には積立NISAを使ってできるだけ投資家がリターンを確保できるよう、投資家のためになりそうにない投信は消去法で排除したい、というのが本音と思われる。そうした考えは、対象商品を議論した金融庁の「長期・積立・分散投資に資する投資信託に関するワーキング・グループ（WG）」の報告書にもにじんでいる。　いわく、「販売の主流になっている投信の特徴は、テーマ型のアクティブ投信や毎月分配型」「（テーマ型から次のテーマ型に）乗り換えを繰り返すようなことがあれば、短期の回転売買にほかならない」「手数料が高くなりがちで、金融機関には手数料稼ぎのインセンティブが発生する」「大半は組成されて数年で半分以下の資産規模に資金が流出してしまう」――。■排除すべきは「もどき」ファンド　いちいちごもっとも、ではある。しかし、だからと言ってアクティブ型のすべてが悪いわけではないし、ましてやアクティブ型が投信市場からなくなっていいわけがない。風評被害とまでは言わないにしても、積立NISAの対象商品を巡る議論をきっかけに、投資家の間にコスト至上主義の投信選びや、アクティブ不要論のような風潮が広がらないか心配になる。<PAGEBREAK/>　まず、多様なアクティブ型をひとくくりにして、インデックス型と比較するのは少々乱暴だ。アクティブ型には紋切り型で「市場全体の値動きを上回るリターンをめざす」と枕言葉が付くが、実際には、例えば日本株投信なら東証株価指数（TOPIX）につかず離れずでよしとする、「アクティブもどき」が多い。　そうした投信が高い報酬を取れば、運用成績が長期でインデックス型に劣るのは当然だ。投資対象として排除すべきはこれら「もどき」であって、運用実績のあるアクティブ型を同一視すべきではない。厳しい残高基準などで単純に切り捨てるのは意味がない。　バランス型を中心に、ここ数年はあえて市場平均を上回る運用成果を「めざさない」アクティブ型も増えている。インデックス型は市場並みのリターンを得るために、市場並みのリスクを背負う宿命がある。それほどのリスクは負いたくないという人に向けた、リスク抑制型の投信だ。　積立NISAの利用者は20歳代、30歳代ばかりとは限らない。子育てや住宅ローンの支払いをようやく終えて、50歳代から退職後の備えを始める人も多いはず。期間が10年程度の中高年層の運用では、いったん株式相場が暴落すると、期間中には回復が見込めない恐れがある。大きなリスクを負えないそんな人には、少しコストがかさんでも、低リスクで安定的なリターンをめざすファンドの方が向いている。■失われていく市場のダイナミズム　金融庁が一押しするまでもなく、日本の株式市場ではコストの低いインデックス連動の運用が年を追うごとに増えている。　公募株式投信をみると、アクティブ型の残高は14年の約60兆円をピークに足元では55兆円程度に減少したのに対し、指数連動上場投信（ETF）とインデックス型投信の合計残高は直近で約30兆円と、14年から7割以上増加した。最大の要因は日銀によるETF買いだが、日銀分を除いても増加率は3割を超える。投信に公的年金、企業年金を加えれば、日本の機関投資家の日本株運用は、すでに残高の過半をインデックス連動が占めていると思われる。　インデックス運用の存在感が増して懸念されるのは、株式市場のダイナミズムがさらに失われていくことだ。インデックス運用は企業価値を高める企業も破壊している企業も分別せずに買い、ダメな企業を見極めて売るという企業選別の手段も放棄している。いったん上場してしまえば、よほどのことがない限り退出を求められない規律の緩い日本の株式市場では、ますます企業を選別淘汰する機能が低下しかねない。　もっとも、金融庁はこうした議論は承知のうえで、積立NISAの対象ファンドを決めたフシもある。先のワーキンググループの報告書が「（我が国の投信は）積立NISAの導入を一つの契機に顧客本位に変わっていく必要がある」と結んでいるように、金融庁は積立NISAを突破口に、投信市場のあり方そのものを大きく変えようとしているからだ。今回は変革を促す象徴として、アクティブ型に厳しいダメ出しを下したと受け止めたい。　「顧客本位」を促す金融庁の主張に、投資家サイドは異論がなかろう。ボールを投げられた運用会社と販売会社は、「金融庁の主張はこの点が間違っている」と、一つ一つ反証を積み重ねていくしかない。

2018年から始まる積立NISAで投資対象の柱になるのは、指数に連動するインデックス投信だ

■残ったファンドは6本だけ

■排除すべきは「もどき」ファンド

　まず、多様なアクティブ型をひとくくりにして、インデックス型と比較するのは少々乱暴だ。アクティブ型には紋切り型で「市場全体の値動きを上回るリターンをめざす」と枕言葉が付くが、実際には、例えば日本株投信なら東証株価指数（TOPIX）につかず離れずでよしとする、「アクティブもどき」が多い。

　そうした投信が高い報酬を取れば、運用成績が長期でインデックス型に劣るのは当然だ。投資対象として排除すべきはこれら「もどき」であって、運用実績のあるアクティブ型を同一視すべきではない。厳しい残高基準などで単純に切り捨てるのは意味がない。

　バランス型を中心に、ここ数年はあえて市場平均を上回る運用成果を「めざさない」アクティブ型も増えている。インデックス型は市場並みのリターンを得るために、市場並みのリスクを背負う宿命がある。それほどのリスクは負いたくないという人に向けた、リスク抑制型の投信だ。

　積立NISAの利用者は20歳代、30歳代ばかりとは限らない。子育てや住宅ローンの支払いをようやく終えて、50歳代から退職後の備えを始める人も多いはず。期間が10年程度の中高年層の運用では、いったん株式相場が暴落すると、期間中には回復が見込めない恐れがある。大きなリスクを負えないそんな人には、少しコストがかさんでも、低リスクで安定的なリターンをめざすファンドの方が向いている。

■失われていく市場のダイナミズム

　金融庁が一押しするまでもなく、日本の株式市場ではコストの低いインデックス連動の運用が年を追うごとに増えている。

　公募株式投信をみると、アクティブ型の残高は14年の約60兆円をピークに足元では55兆円程度に減少したのに対し、指数連動上場投信（ETF）とインデックス型投信の合計残高は直近で約30兆円と、14年から7割以上増加した。最大の要因は日銀によるETF買いだが、日銀分を除いても増加率は3割を超える。投信に公的年金、企業年金を加えれば、日本の機関投資家の日本株運用は、すでに残高の過半をインデックス連動が占めていると思われる。

　インデックス運用の存在感が増して懸念されるのは、株式市場のダイナミズムがさらに失われていくことだ。インデックス運用は企業価値を高める企業も破壊している企業も分別せずに買い、ダメな企業を見極めて売るという企業選別の手段も放棄している。いったん上場してしまえば、よほどのことがない限り退出を求められない規律の緩い日本の株式市場では、ますます企業を選別淘汰する機能が低下しかねない。

　もっとも、金融庁はこうした議論は承知のうえで、積立NISAの対象ファンドを決めたフシもある。先のワーキンググループの報告書が「（我が国の投信は）積立NISAの導入を一つの契機に顧客本位に変わっていく必要がある」と結んでいるように、金融庁は積立NISAを突破口に、投信市場のあり方そのものを大きく変えようとしているからだ。今回は変革を促す象徴として、アクティブ型に厳しいダメ出しを下したと受け止めたい。

　「顧客本位」を促す金融庁の主張に、投資家サイドは異論がなかろう。ボールを投げられた運用会社と販売会社は、「金融庁の主張はこの点が間違っている」と、一つ一つ反証を積み重ねていくしかない。

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