河野龍太郎 ＢＮＰパリバ証券　経済調査本部長

［東京　２０日］ - 従来から筆者は、日本経済の中長期シナリオとして、次の４つを掲げてきた。１）デフレ回帰、２）４―５％の比較的モデレートなインフレ下での金融抑圧、３）１０％程度の高インフレ下での金融抑圧、４）安倍政権が目標とする「２％潜在成長率・２％インフレ」の定着である。

高水準の公的債務を抱える中で、財政･金融政策によってデフレ脱却を目指せば、インフレ醸成後に財政従属に陥り、金融抑圧が不可避となる。つまり、インフレ率が上昇しても、財政への配慮から長期金利上昇を避けるために、ゼロ金利政策や長期国債の大量購入を止められず、結局、インフレ・タックスによって公的債務の圧縮を図ることになるというのが、アベノミクスがスタートした段階からの筆者の想定であった。

基本シナリオは２番目だが、１番目のデフレ回帰シナリオ以外はいずれもインフレ醸成後、金融抑圧が採用され、ゼロ金利政策や長期国債大量購入政策が継続される。４番目のハッピーエンドシナリオでも、内閣府が認めている通り、公的債務の対国内総生産（ＧＤＰ）比の低下を可能とする基礎的財政収支（プライマリーバランス）黒字を確保することはできない。この場合でも財政調整を進めなければ、金融抑圧の採用が不可避となる。

また、デフレ回帰シナリオについても、デフレ下で公的債務がさらに積み上がり、財政調整も選択されないとすれば、最終的にはインフレ・タックスが不可避となる。デフォルトを避けようとすれば、理論的にも歴史的にも、公的債務の圧縮は財政調整かマネタイゼーションによるインフレ・タックスの二つの選択肢しかないのである。

従来、２番目の基本シナリオでは、アグレッシブな財政・金融政策の継続から完全雇用が定着し、２０１５年後半から賃金上昇を伴ったインフレ率の加速がスタート。長期金利急騰を避けるべく、日銀が本格的な金融抑圧を開始すると予想していた。国債価格支持政策による長期国債の無制限購入である。

しかし、長期金利が急騰する前に、日銀は１０月３１日の追加緩和によって、市中発行額の９割に達する長期国債の購入を開始した。これをもって、本格的な金融抑圧が始まったと解釈すべきだろう。

それゆえ、冒頭で述べた４シナリオの生起確率については、従来予想から以下のように修正した。まずデフレ回帰シナリオについては、３５％から２０％に引き下げ、代わりに２番目のマイルドインフレと３番目の高インフレのシナリオについて、それぞれ４０％から５０％へ、２０％から２５％へ引き上げた。安倍政権が望む「ハッピーエンド」である４番目のシナリオは、５％のまま据え置いた。   続く...