今年の夏にハイイールド債市場でボラティリティが急上昇したことは、同セクターの見通しにどのような影響を与えるのでしょうか。以下では、PIMCOのハイイールド・セクターのポートフォリオ・マネージャーのアンドリュー・ジェソップとホゼフ・アリフが、最近のハイイールド債市場の動向、市場を動かす要因、今後の主なリスクと投資機会についてご説明します。
問: ハイイールド債市場が最近下落した要因は何でしょうか。また、現在の主な市場のトレンドを教えてください。
ジェソップ: ハイイールド債市場は第3四半期に大きく変動し、利回りが過去最低水準に達した6月下旬以降、スプレッドは105ベーシスポイント、利回りは150ベーシスポイントのレンジ内で上下しました。当初は特に、バリュエーションの過熱感がボラティリティの要因でしたが、7月以降は、上場投資信託（ETF）の大きな資金動向などの予期せぬ資金フローや需給の不均衡など、テクニカルな要因がハイイールド債市場のパフォーマンスを大きく左右しています。（ハイイールド市場のデータとしては、BofAメリルリンチの米国ハイイールド・インデックスを用いています。また、スプレッドとしては、オプション調整後スプレッド（OAS）の加重平均または同年限の米国債対比の利回りを、利回りとしては、インデックス・プロバイダーが算出する最低利回り（YTW：期限前償還を考慮した利回り）を用いています。）
2014年前半は、ファンダメンタルズが堅調でテクニカルも良好であり、スプレッドが縮小して利回りも低下するなど、ハイイールド債市場の環境は良好でしたが、後半に入ってこのような状況は概ね一変しました。特に変化が顕著だったのはテクニカル要因であり、1～6月には、米国のリテールのミューチュアル・ファンドに総額50億米ドルの資金が流入したのに対し（26週中20週が流入超）、7月の1カ月だけで114億米ドルもの資金が流出しています（図表1）。
注目すべきは、株式市場の低迷、米国債利回りの上昇、金融市場のストレスの高まり、ボラティリティの上昇（シカゴ・オプション取引所のボラティリティ指数（VIX）で測定）といった、米国のリテールのミューチュアル・ファンドの資金流出を促す典型的な条件が、7月にはほとんど確認されなかったことです。その代りに、レバレッジド・ファイナンス市場におけるバリュエーションの過熱感、地政学リスクの高まり、ソブリンの信用力に対する懸念の高まりに関連する一連の報道が、資金の流出を後押しし、価格の低下が資金をさらに流出させるというフィードバック・ループの一部を形成していました。その後8月に入ってからは、起債の動きが低調になる中で、利回りは5.30%まで低下しました。
しかしながら、9月1日以降、リテール資金が流出して株式市場のボラティリティが全般に上昇する中で、起債の動きが比較的活発化したことを背景に、9月下旬にはスプレッドと利回りはそれぞれ450ベーシスポイント、6.46%まで上昇しました。これは年初の水準を大きく上回り、昨年の同時期以来見られなかった水準です。
問: ハイイールド債市場では、ファンダメンタルズが悪化したのでしょうか。
アリフ: そうではありません。むしろ、ファンダメンタルズはわずかながら改善しており、PIMCOでは、最近の売り圧力と利回り上昇により、機関投資家はハイイールド債へのエクスポージャーを増やす好機と捉えていると見ています。第2四半期は、決算を公表するハイイールド債の全発行体の利益は、8.7%と堅調に伸びています。ほぼ全ての業種において、EBITDA（利払前税引前減価償却前利益）の伸びは前年比プラスとなり、レバレッジは低下し、マージンは27.6%と健全な水準を維持しています。最近では株式市場のボラティリティが高まっているものの、企業価値倍率が上昇する中で、ハイイールド債の発行企業は引き続き高い自己資本を確保しています。また、企業合併と買収（M&A）の動きは2014年に入って活発になっているものの、M&A全体に占めるレバレッジド・バイアウトの割合は6%に過ぎず、ピークだった2006年の18%という水準を大きく下回っています。
また、ファンダメンタルズの遅行指標という側面は強いものの、デフォルト率は2.2%と過去平均の半分を下回る水準にあります（図表2）。金利コストの大幅な低下がリファイナンス金利を押し下げ、その結果、企業の信用力を評価する財務指標の一つであるインタレスト・カバレッジ・レシオは過去最高水準に達し、また、言うまでもなく向こう2～3年間の社債の償還額が比較的小さいことを踏まえると、PIMCOでは近い将来にデフォルト率が大きく上昇するとは予想していません。とはいえ、特に小売や鉱業のように長期的な需要の問題を抱えるセクターにおいては、ストレスの兆しも見られます。
問: 最近の新発債の信用力をPIMCOではどのように評価しているでしょうか。
ジェソップ: 9月には、米国のミューチュアル・ファンドから35億米ドルと大きな資金が流出する中で、ハイイールド債の新規発行は、規模が比較的大きく、流動性と信用力が比較的高い銘柄を中心に、2013年9月以降で最も大きい440億米ドルに達しました。ハイイールド債全体に占めるBB格の割合が45%程度であるのに対して、9月の全新発債に占めるBB格の割合は60%を上回りました。また、条件決定後のBB格銘柄のパフォーマンスは良好であり、その他の銘柄を平均で40ベーシスポイント程度アウトパフォームしています。信用力が相対的に高い案件には、高格付けを対象とするインカム・ファンド、投資適格債を対象とするファンド、クロスオーバー銘柄（投資適格階級と投機的階級の境目に位置する銘柄）の投資家も好機と捉え積極的に参加しています。この他、投資家が敬遠したことを背景にいくつかの発行体が起債を中止または延期したことも、発行銘柄の信用力が改善していることを表しています。
問: PIMCOの長期見通しに基づくと、ハイイールド債という資産クラスのバリュエーションは妥当なのでしょうか。
ジェソップ: ハイイールド債の利回りは、4.99%まで低下した2013年5月の2日間を除いて、昨年までは5%を下回ったことがありませんでしたが、今年の6月に入って利回りは概ね5%未満で推移し、一時は4.85%という過去最低水準に達しました。これは未知とも言える水準であり、ファンダメンタルズが強いとは言えバリュエーションには過熱感があるという見方があったことは事実です。ハイイールド債への投資は、実質的に「キャリー」トレードの一環としての投資に限られていました。
一方、足元のハイイールド債市場では、ファンダメンタルズは依然として極めて良好であるにもかかわらず、テクニカルな売り圧力を背景に、前述のようにスプレッドと利回りはいずれも大幅に拡大しています。また、平均価格は4.5%近くも下落し額面価格に近づいています。ハイイールド債市場では、第3四半期のパフォーマンスが低調だったものの、表面クーポンの水準並みのリターンが実現するというPIMCOの年初の予想通り、年初来のトータルリターンはプラスを維持しています。
この先については、クーポン収入が引き続きハイイールド債のリターンの中心になるとPIMCOでは予想しています。とはいえ、平均価格が額面よりもわずかに上回る101ドル程度であることを考慮すると、米国債利回りがレンジ圏内にとどまり、かつ、デフォルト率が大きく上昇しないとの前提に立てば、ハイイールド債の買い手にとって価格の上昇余地が残されていると見ています。特に、「リスク・フリー」の金利も同時に低下し、また、依然ハイイールド企業のファンダメンタルズが総じて良好であることを勘案すると、最近の市場の混乱はハイイールド債の相対価値を高め、投資機会を提供したと考えられます。また、当面グローバル経済は低成長にとどまり、金利は低水準で推移するというPIMCOの「ニュー・ニュートラル」の見通しは、ハイイールド債のアロケーションを短期的および長期的に増やす根拠になります。
問: 相対価値の観点および欧米の構成比という観点から、投資家はハイイールド債市場においてどのようにポジションを構築するべきなのでしょうか。
アリフ: 最近のボラティリティ上昇局面を経ても、ハイイールド債のセクター間における利回りおよびパフォーマンスの格差は依然としてほとんど見られていません。従って、高格付けの新発債により多くの投資機会を見出しており、これらの銘柄には今年前半の強気相場で発行された銘柄よりも投資妙味があると考えています。業種別には、一般産業、ヘルスケア、ケーブル・無線、エネルギー・セクターを選好し、中でも保有資産の質が高く、参入障壁の高い企業を選好しています。これに対して、一般に保有資産の質が低く、長期的な需要の問題を抱える小売や鉱業セクターを引き続き敬遠しています。
地域別に見ると、経済成長見通しが欧州よりも良好であると考える米国で、大きな投資機会を見出しています。また、欧州のハイイールド債のスプレッドは、2013年から2014年初頭の数カ月間にかけて大きく縮小し、現在では米国のハイイールド債の水準を50ベーシスポイントほど下回っています。加えて、図表3にあるように、米国ハイイールド債の利回りは欧州ハイイールド債の利回りよりも2%近く高い水準にあります。そのため、米国ハイイールド債は、足元の米欧の景況感格差を反映し、米国金利が徐々に上昇する一方で、欧州で長期的に金融緩和が続く環境になったとしても、それを十分に吸収だけの優位性を有していると考えます。欧州で投資妙味を見出せるセクターとしては、欧州中央銀行（ECB）による金融政策の恩恵を受ける銀行の資本性証券だと考えています。新発債のなかでも選別投資を行い当該セクターのエクスポージャー取得を行うことも、ひとつの選択肢となり得ると考えます。
欧米いずれの市場においても、クレジット・リサーチと銘柄の選別がこれまで通り極めて重要です。PIMCOでは、トップダウンの市場テーマが各種データ分析の指針となる一方で、個別企業ごとに行う信用分析により付加価値の高い銘柄を見出し、ポートフォリオ構築を行なっています。