ＪＰＸ日経に４：４：２の妙、開発者が求めた理念と実用性

　　８月27日（ブルームバーグ）：資本効率を重視する新指数としてことしデビューした「ＪＰＸ日経インデックス400 」が順調に存在感を高めている。指数の生みの親である田中大介氏（40）が使われるインデックス作りに最も心を砕いた結果、日本企業の行動にも影響を与える指標が完成した。

東京証券取引所・情報サービス部商品企画運用グループの田中グループ長は1997年に当時の債券部に入社。2004年に情報サービス部へ異動となり、４年前からインデックス作りに携わってきた。ＴＯＰＩＸレバレッジ指数など５、６ほどの指数を手掛けてきた中でも、ＪＰＸ日経400は白紙からスタートしたとあって、苦労が多かったという。

ＪＰＸ日経400は年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）がパッシブ運用のインデックスの一つとして選定。田中氏によると、上場投資信託（ＥＴＦ）４本や公募投信約20本などに採用が広がっている。指数算出から半年あまりの時間での採用ペースとして、田中氏は「簡単にある話ではない」と語る。

ＪＰＸ日経400の構想が具体化してきたのは12年夏ごろ。アベノミクス前で長期低迷していた日本株の課題を東証の営業部隊が海外投資家にヒアリングした際、「欧米に比べて資本効率性への意識が若干低いのではないかという声が多かった」と田中氏は振り返る。

４：４：２

指数作成に当たっては、「日本の会社の中にも資本効率を意識している会社があることをアピールできればと作り始めた」と田中氏。組み入れ銘柄を選ぶ際の基本として、「資本効率を意識しつつ、どうしたら実務的に使えてコンセプト的にも整合性のある組み合わせになるか」を考慮した。

ＪＰＸ日経400では定量的な総合スコアを算出する際、３年平均の株主資本利益率（ＲＯＥ）と３年累積営業利益に各40％、選定基準日時点の時価総額に20％のウエートを配分。さらに「独立した社外取締役の選任（２人以上）」など定性的要素も勘案、組み入れ銘柄を決定する。

銘柄選びのベースとなる定量項目では、資本効率と本業での稼ぎにそれぞれ中期的な側面を考慮し、株式市場の評価も加えた。ＲＯＥの割合が高いと入れ替えが激しくなる面もあり、「理念的な部分と実務的な部分のバランスをみながら1500以上のシミュレーションを行い、４対４対２という割合がちょうど良さそうだというところで落ち着いた」と田中氏は述べた。

ただ、基本コンセプトである資本効率性を表すためにＲＯＥを高い順に並べてしまうと銘柄が安定せず、「ことしと去年の顔ぶれが全然違ってしまう」欠点があった。毎年の入れ替えが激しければ、連動して運用するポートフォリオの入れ替えに伴うコストもかさみ、「それが連動運用のコストに直結し、使われないという悪循環になってしまう」と田中氏は指摘する。

足元の市場の評価も勘案

ＲＯＥを改善するには、利益率を向上させるなどのほか、借入金を増やして財務レバレッジを高める方法もある。田中氏は「単にレバレッジをかければ良いみたいな話もなくはないので、営業利益を入れてあるのは本業で稼いでいるところをみる」ためと説明する。また財務数値は過去の実績であることから、「何らかの形で財務数値に表れない市場の評価を反映させる観点で時価総額を入れてある」と述べた。

一方、指数を構成する銘柄数が400 になったことについて、「シミュレーションした結果、300に近いと座席が少ない分、入れ替えの影響が大きくなる。一方で500は入れ替えの影響は下がるが、銘柄が多くて選んでいる感じがない」と、田中氏は述べる。

ＪＰＸ日経400の登場後、指数への採用・非採用を問わず企業側にも資本効率を重視した取り組みが目立っている。積極的な自社株買いや配当など新たな資本政策を打ち出したアマダ、17年３月期までにＲＯＥの20％超への引き上げを目指すミネベアなどだ。田中氏は「この指数が資本効率に目を向けるきっかけになれば良い」と言う。

実務性ゆえの批判

もっともＪＰＸ日経400は投資家に使われる実務的な指数作りを目指したが故に、それが逆に一部で批判を招く原因ともなっている。ＣＬＳＡの日本担当ストラテジスト、ニコラス・スミス氏は、ＲＯＥベースの指数にもかかわらず、企業規模を重視するあまりＲＯＥの低い企業が入る可能性があるほか、データ期間も約７年のビジネスサイクルに比べて３年と短いことから株価が割高な時に指数に入りやすいと分析する。

ＲＯＥと営業利益について、３年平均や３年累計という「３年」にこだわった理由として田中氏は、「中期的なスパンでみることで、会社が自力として持っているものをうまく拾いたいという発想」を挙げる。スミス氏が主張するように期間が長過ぎると、「実際の構造変化があったときの反映が遅くなる」と反論する。

初の銘柄入れ替え

数々のバランスに配慮したこうした設計が試された機会の一つが、８月７日に発表された初の銘柄入れ替えだ。入れ替えは31銘柄で、パナソニックやカシオ計算機などが新規採用となり、ソニーや東京エレクトロンなどは除外となった。実施日は29日。

新規採用で選ばれた中には、３年平均ＲＯＥがマイナスのパナソニクのほか、カシオやリコーなど、ＣＬＳＡのスミス氏などが指摘するようなＲＯＥが相対的に低い企業も入った。それについて田中氏は、「ＲＯＥだけで見ているインデックスではない。市場からも評価され、運用実務に配慮したというパッケージをみてほしい」と話していた。

初の銘柄入れ替えでは、入れ替え前後の各構成銘柄にかかる時価総額ウエートのプラス（またはマイナス）変化分の合計である回転率は6.2％となった。田中氏によると、「回転率は公表時点で平均７％と説明していた。ＴＯＰＩＸの２％に対し、一般に財務数値を使って入れ替えを行うインデックスでは6.2％は大きくない」という。

ＪＰＸ日経400の年初来騰落率は27日時点でマイナス0.7％。下落はしているものの、ＴＯＰＩＸ のマイナス1.3％、日経平均株価 のマイナス4.6％をアウトパフォームしている。「使ってもらうにはパフォーマンスが良いに越したことはないため、良かった」と、田中氏は述べた。ＪＰＸ日経400の27日終値は前日比1.34ポイント（0.01％）安の１万1686.28。

ＪＰＸ日経400は東証１部、２部、マザーズ、ジャスダックの各市場から市場流動性などによるスクリーニングでまず1000銘柄に絞り、定量的な総合スコアを算出。さらに「独立した社外取締役の選任（２人以上）」や「ＩＦＲＳの採用・採用予定」など定性的要素も踏まえ、スコアの高い順に最終的に400銘柄を選定する。

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更新日時: 2014/08/27 15:25 JST