となりの個人投資家 まつうらじゅんの場合 　

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「ファッションビジネスの未来1」では、ファッションビジネスの歴史を振り返った。80年代のアパレルメーカー主導の時代から小売企業主導の時代へと変わったことにより、ファッションは顧客との距離を縮めた。90年代は第一世代SPAと言って「良品質の低価格販売」が台頭し、00年代は第二世代SPAに進化し「トレンドファッションの低価格販売」を実現させた。そして10年代以降の第三世代SPAは「高品質トレンドファッションの中間価格販売」へと進化する。

この流れはH&MやZARA主導ですでに始まっている。H&MはCOS（コス）を、ZARAはUTERQÜE（ウテルケ）という新業態をスタートさせている。これらのブランドは高級セレクトショップ並の店舗内装を施しており、H&MやZARAに比べて価格も高めに設定されている。また、品質もH&MやZARAに比べて高品質だ。店舗内装にこだわっているのはもちろんブランド力を高めるためだ。

事実、ZARAやH&Mの品質が悪い。顧客はセレクトショップのような「高品質トレンドファッション×高価格」とファストファッションブランドの「低品質トレンドファッション×低価格」で二者択一に迫られていて、「高品質トレンドファッション×中間価格」ががら空きになっているのだ。第三世代SPAは高品質商品をいかに中間価格で販売するか「手の届く贅沢」がテーマになっていく。

さて、アダストリアHDは第三世代SPA時代に向けて2010年に水平分業型SPAから垂直統合型SPAへと大きく舵を切った。国内のアパレル業界は企画・生産を商社に丸投げするSPA企業で溢れかえり、アイテムが同質化し差別化ができなくなっているからだ。差別化するためには自社で企画・生産をやるしかないため、ナチュラルナインのような企画・生産を手掛ける企業の買収は必然だった。

しかし、垂直統合型SPAの完成には当初から5～7年の歳月を要すると言われており、その間の「産みの苦しみ」を企業も投資家も負担しなければならない。今回の業績下方修正はその過程で大きな混乱が生じたことによるもの。株価は市場のコンセンサスで動くためコントロールできないが、事業の混乱は修正しコントロールすることができる。

相場のコンセンサスに振り回されることが投資家の役割ではない。事業がどうあるべきか、そしてそれに向かって事業は進んでいるか、問題は長期的に解決不可能なのか、あるいは一時的なものなのか、そうしたことに注目して注意深く見守っていかなければならない。

株価の暴落でパニックに陥った人に何を言っても無理かもしれないけれど、バフェットの言葉を借りれば投資で重要なことは知性ではなく「辛抱強さ」と「冷静さ」だ。また、バフェットの投資哲学に大きく影響を与えたフィリップフィッシャーは、投資したダウ・ケミカルの株価上昇に7年待ったと言われている。ぼくはまだ3年。

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今夜午後6時に「アダストリアHDの暴落を受けての考察」をエントリーします。

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ファッションビジネスの歴史を振り返ると、80年代は労働生産人口の上昇と経済成長で売り手市場だった。アパレルメーカーが主導権を持ち、企画・生産し、それを百貨店や小売店が仕入れて販売するというものだった。しかし90年代は、バブル崩壊により経済は衰退していく。労働生産人口も減少し、ファッション市場の規模は縮小していった。この時代は売り手の時代から買い手の時代への転換が進んだ時代だった。

90年代以降のファッションビジネスは、アパレルメーカーからファッション小売企業へと、商品企画の主導権が移り、小売企業が製造から販売までコントロールするSPAというビジネスモデルへと変貌を遂げた。代表的な企業はGAPだ。

ファーストリテイリングもユナイテッドアローズも、アダストリアHDもパルも、アパレル企業の勝組はどこもSPA企業だ。しまむらだって取引上は仕入れに徹していても実質SPAのようなものだ。

SPAというビジネスモデルはPB（プライベートブランド）のように、中間業者を介さずにコストを削減し、利益率を高めるというものではない。SPAとは需要の細分化に応え、鮮度の高い商品を効率よく売り切るためのリスクマネジメントのことだ。

これは顧客情報がリアルタイムに解析され、商品企画や在庫の精度を高めた。また、企画・生産から販売までのスピードを高めることで売れ筋商品の追加や改良といった、これまで業界が対応できなかった細かい需要にも応えられるようになった。そして商品は完全自社買取であるためコスト面も有利に働く。一方で売り切れなかった商品は在庫処分として企業負担となる。ちなみに、今回のアダストリアHDの業績下方修正は、子会社化したナチュラルナインとポイントの間で企画・生産の混乱が生じ、トレンドを外してしまったため、売り切れなかったことが全ての原因。

00年代は第二世代SPAが始まった時代。90年代が「良品質の低価格販売」であったSPA第一世代だったのに対して、第二世代SPAは「トレンドファッションの低価格販売」の時代だ。代表的な企業としてZARAやH&Mなどが挙げられる。これらの企業は最先端のトレンドファッションを低価格で販売していくことで、圧倒的に顧客の支持を獲得した。第二世代SPAの台頭で業界地図は大きく変わり、売上で世界一位だったGAPが凋落していった。

さて、2010年代はトレンドファッションを低価格で販売する第二世代SPAの時代が終わり、第三世代SPAという新しいビジネスモデルへと進化する時代。明日午前7時にエントリーする「ファッションビジネスの未来2」では将来の第三世代SPAという新しいファッションビジネスの未来を考察していく。

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アダストリアHDが通期業績予想の下方修正を発表した。売上高1535億円（修正増減率▲2.8％減）、経常利益55億円（同▲46.6％減）、純利益10億円（同▲79.6％減）と大幅な減益予想を発表した。減益の主な原因は、グループ内での商品企画・生産を進める過程で商品企画に混乱をきたしたことがきっかけとなった。

商品企画が混乱したことにより、トレンドへの対応が不十分になり、10、11月は既存店売上高がそれぞれ前年比92.5％ 98.7％と不調に終わり、12、1月は在庫削減を優先した結果、値下げロスが想定以上に拡大。結果的に大幅な減益となった。今期はフリーCFもマイナスになるだろう。

さらに期末配当を70円から25円に減配したことにより、株価の下落は想定以上に大きくなりそうだ。ぼくは当初、潤沢な手元資金により減配の心配はないと思っていたが予想は大きく外れた。これはトリニティアーツなどを子会社化したために手元資金が少なくなったことと、有利子負債が増えたことを想定していなかったためだ

それでもぼくはアダストリアHDの株を売らない。株を売るときは「事業の競走優位性が崩壊した場合のみ」と決めているからだ。今回の「商品企画の混乱」は競争優位が崩壊したとは言えず、一時的なものと考えている。

そもそもぼくはアダストリアHDの株価に投資しているわけではない。ぼくはアダストリアHDの垂直統合型SPA事業に投資しているのだ。垂直統合型SPAとは、自社で企画・生産し、自社の物流で商品を運び、自社店舗で販売するというものだ。ほとんどのSPA企業は企画・生産を商社に丸投げしているため、アイテムが同質化してしまい差別化できず値崩れが起きる。これでは目先の業績は維持できるかもしれないけれど、10年後、20年後を考えた場合、ブランド価値が維持できず生き残ることは難しい。そんなファッション業界の状況にヤキモキしていたから、2010年にポイント社が水平分業型から垂直統合型へ舵を切ったとき、素直にうれしかったし感動した。

ぼくは2020年以降のファッションビジネスは企画・開発、物流・販売まで効率的に一貫するブランドSPAだけが生き残ると信じているのでアダストリアHDの事業に投資しているのだ。

株価に投資している投資家にはわからないかもしれないが、ぼくはぼくの信じていることを続けるだけだ。