今日の覚書、集めてみました

The great mystery is why the voting public of debtor states continue to put up with an arrangement that ensures years of mass unemployment

偉大なる謎です。なんだって重債務国の有権者は大量失業時代に太鼓判を押す仕組みを支え続けてんの？

If Europe's elites seem nonchalant about the deflation threat staring them in the face, it is because they do not share the Anglo-Saxon and Japanese orthodoxy that letting it happen is an unforgivable policy failure.

ヨーロッパのエリート連中が目の前にあるデフレの脅威についてしれっとしているように見えるなら、それはやつらが、これを放置プレーすることは許し難い政策ミスだ、というアングロ・サクソンや日本の考えを共有していないからです。

The handful of officials calling the shots at the European Central Bank and Germany's finance ministry -- with applause from Italy's hard-money "Bocconi Boys" and Spain's "Austrian School" ultras -- do not think deflation would be traumatic even if it were to happen. Some rather like the idea.

ECBやドイツ財務省に指図する一握りの当局者（イタリアのがっちり「ボッコーニ・ボーイズ」とスペインの「オーストリア学派」原理主義者共から喝采されてます）は、デフレになっちゃったら大惨事になるなんて思ってませんから。
なるといいなーとか思ってる連中もいますし。

Their champion is Jaime Caruana, head of the Bank for International Settlements (BIS). "The historical evidence indicates that deflations have often been associated with sustained growth in output. The Great Depression was more the exception than the rule," he said in a seminal speech last month.

こいつらの親玉核はBISのトップに座るハイメ・カルアナ総支配人です。
「歴史的証拠は、デフレは持続的成長と関連付いていることが多いと示唆しておる。大恐慌は例外だ」と同氏は先月行った影響力のあるスピーチの中で言いました。

BIS studies show that much of the 19th century was an era of "good deflation": gently falling prices amid productivity gains and flourishing world trade. Britain was in deflation for 51 years between 1801 and 1879, the era of British economic ascendancy. German prices fell 2pc from 1880 to 1913 yet catch-up growth was a blistering 4pc on average.

BISのリサーチによれば、19世紀の殆どは「グッド・デフレ」の時代だったそうで…生産性が伸びて国際貿易が活発化する中で緩やかに物価が下落したってさ。
英国は1801-1879年の51年間デフレだったんですが、これは英経済右肩上がりの時代でした。
ドイツの物価は1880-1913年に2%下落しましたが、キャッチアップ型の成長率は平均4%なんて凄い物だったと。

Mr Caruana implicitly argues that we are back to the 19th century. The opening up of China and eastern Europe amounts to a "positive supply" shock for the world that pushes down inflation in a healthy way, and should not be resisted.

カルアナ総支配人は暗に、僕らは19世紀に逆戻りだね！って言ってるわけです。
中国と東欧の開放は健全な形で物価上昇を押し下げる世界にとって「ポジティブ・サプライ」ショックに相当するんだから反対すんな、と。

Of course, you can cherry pick centuries to make any point you want, and it is highly suspect to lump together chunks of time that have all kinds of ups and downs within them and lose all historical texture. The 1770s tell a very different tale. Britain imposed ferocious deflation on the North American colonies after the debt build-up of the Seven Years War, triggering a depression that caused penury across the plantations of Virginia and the Eastern seaboard. It poisoned feelings on the eve of the Revolution.

勿論ね、持論の正当化のためにお好きな時代を選ぶのは勝手ですが、ありとあらゆるゴタゴタのある時代を一括りにして歴史的な意味合いを全部消し去るって無茶苦茶怪しいでしょ。
1770年代は全然違うし。
英国はアメリカ独立戦争による借金爆増後に北米の植民地に猛烈なデフレを引き起こして、バージニア州や東部沿岸地域のプランテーション全域を貧乏のどん底に突き落としました。
革命前夜のイライラに燃料を投下したわけです。



Mr Caruana's speech is superb in many ways, and worth reading. He lays out a damning case against quantitative easing (QE) and what he deems the bad habits of modern central banking. "As policymakers respond asymmetrically over successive business and financial cycles, hardly tightening or even easing during booms and easing aggressively and persistently during busts, they run out of ammunition and entrench instability," he said.

カルアナ総支配人のスピーチは沢山の意味で素晴らしいもので、一読の価値があるものです。
同氏はQEや彼が現代の中銀の悪癖と考えるものに対して、猛烈な批判を繰り広げています。
「政策立案者が連続するビジネス、金融のサイクルに対して不釣合いな対応を行い、好況の中でも殆ど引き締めを行わないどころか緩和を実施したり、不況の中では積極的かつ恒常的に緩和を実施して、弾薬を使い尽くして不安定を定着させた」とのこと。

His point is that zero interest rates and blasts of money are not "equilibria phenomenon". They steal growth from the future. They are a quick fix at the risk of "more wrenching pain further down the road".

要するに言いたいのは、ゼロ金利や金融緩和は「平衡現象」じゃないってことです。
そんなことは未来から成長を奪うことだぞ、と。
そんなことは「将来の痛みを一層悪化させる」危険をはらんだ応急処置だぞ、と。

Excess money gets into the cracks everywhere, storing up imbalances that must come back to haunt. Since the Lehman crisis was "the inevitable collapse of a previously unsustainable boom", the world must purge the excesses. It clears the way for fresh investment. If you distrust QE and all its works, Mr Caruana is your man.

ジャブジャブになったマネーはそこら中の亀裂に流れ込んで、いずれツケが回って来る不均衡を悪化させるんだぞ、と。
リーマン危機は「それまでの持続不可能な好況の止むを得ない崩壊」だったんだから、世界は過剰を粛清しなければならんのだ、と。
そうすれば新規投資の道も開けるであろう。
QEとそれに関わるものを疑う者はカルアナ総支配人に続きなさい。

My objection is that the BIS's own research does not support the sweeping claim that deflation is benign. Mr Caruana cites a paper by Claudio Borio and Andrew Filardo entitled "Back to the future? Assessing the deflation record" that could equally be read as a cautionary tale. It states that deflation is "typically unexpected", while its effects are "non-linear" and can create "a spiral of self-reinforcing disruptions".

異議あり。
BISが自分でやったリサーチそのものがデフレは良きものだっていう主張の裏付けになってないじゃん。
カルアナ総支配人は「Back to the future? Assessing the deflation record」ってClaudio Borio氏とAndrew Filardo氏が書いた似たような警告論を採り上げてます。
曰く、デフレは「通常想定外」だけど、その影響は「ノンリニア」であって「自己増強的障害のスパイラル」を生み出し得るって書いてますけど。

"The historical record suggests that the likelihood of an economy slipping into deflation from a low-inflation environment should not be underestimated," it said. The economy is then at the mercy of external shock at any point.

「歴史的記録によれば、経済がローフレ環境からデフレに陥る可能性は過小評価されるべきではない」ってさ。
じゃ、経済はいつだって外的ショックにさらされてるってことでしょ。

The paper said the "crucial" variable determining whether deflation turns ugly is the level of debt in the economy. The reason is obvious, and described long ago in Irving Fisher's 1933 tract "Debt-Deflation Theory of Great Depressions". The real burden of debt keeps rising, usually ending in waves of bankruptcy that overwhelm the financial system. Creditors are wiped out in turn, harvesting the bitter fruit of their own preferred policies. That is why deflation was so lethal in the 1930s.

またこの論文によると、デフレが悪性に変わるかどうかを決める「重要な」変数は経済の債務水準だそうです。
その理由は明白で、随分昔、1933年にアーヴィング・フィッシャーが書いた「大恐慌の負債デフレ説」の中で説明されています。
債務の実質負担は上昇し続けて、大体は金融システムを押し潰す倒産津波で終了です。
で、債権者も全滅して、自分が選り好みした政策の苦い果実が出来上がりというわけです。
だから、デフレは1930年代にあれほど凶悪だったのです。

We are now in a "1930s plus" world. The ratio of combined public and private debt is even higher. The risks are therefore greater. The US, UK and Japan have all taken radical action to stop this metastasizing. The European Central Bank has not done so, even though five or six countries are already in deflation, and most of them also have the highest debt ratios in their history.

さあ、僕らは「1930年2.0」世界にあります。
官民合わせた債務の比率はもっと凄い。
というわけで、リスクももっと凄い。
米英日は揃ってこの癌の転移を阻止するために異次元的政策に出ました。
5-6ヶ国が既にデフレに突っ込んでいる上に、殆どが各国史上最高の債務比率に達しているにも拘らず、ECBはやりませんでした。

The ECB inflation model is clearly obsolete. For month after month, eurozone inflation has dropped more than expected. The ECB was caught off guard when it fell to 0.5pc in March, and off guard again when the expected April spike (due to Easter distortions) was just 0.7pc.

ECBのインフレ・モデルは明らかに時代遅れですよ。
行く月来る月、ユーロ圏のインフレ率は想定された以上に落ち込んでいます。
3月に0.5%まで落ちた時はECBも不意を突かれましたが、4月に期待された急上昇（原因はイースター休暇）がたったの0.7%とわかった時にもう一度不意を突かれました。

Investors are in their own parallel universe, gripped by euphoria. Italian 10-year bond yields have fallen below 3pc this week for the first time ever. Spanish yields are down to 2.97pc. Even Portuguese yields are down below 4pc, and Lisbon deems it safe enough to risk a "clean exit" from its EU-IMF bail-out with no safety net.

投資家は投資家でまた勝手なパラレルワールドでお祭り騒ぎです。
イタリア国債10年物の金利は今週、史上初、3%以下になりました。
スペイン国債の金利は2.97%まで下落しました。
ポルトガルの場合は4%を下回って、政府はもうセーフティネットなしでもEU・IMFトロイカの支援策とは「きっぱりオサラバ」しちゃうリスクを取っても大丈夫ねとか思ってます。

Quite what these yields are telling us is a matter of hot debate. Neil Mellor, from BNY Mellon, says the eurozone markets are "in the grip of speculative forces" akin to 2008, disregarding the ever-rising debt ratios across Club Med. They are pocketing a recovery that has not in fact happened.

あのね、この金利の意味って大いに色々なの。
バンク・オブ・ニューヨーク・メロンのニール・メラー氏に言わせれば、ユーロ圏の市場は2008年じみた「投機フォースに落ちて」いて、地中海クラブ延滞でがんがん上がる債務比率はガン無視だそうですよ。
この連中は起こってもいない景気回復に金突っ込んでるわけです。

Spain is the test case of the rebound story. It is the new poster-child of EMU austerity, the vindicator of internal devaluations. It grew 0.4pc in the first quarter, the strongest in six years, even though exports fell by 0.6pc. This was achieved in part by estimating the "GDP deflator" at -0.4pc. If that is the real level deflation already lodged in the Spanish economy, they are in big trouble.

スペインは景気回復物語のリトマス試験ですよ。
この国は内的減価は正しいのだ！ってユーロ緊縮財政の新たな宣伝塔ですから。
第1四半期の成長率は6年ぶり最高の0.4%ですが、輸出は0.6%減りましたね。
これって「GDPデフレーター」を-0.4%にしたのも一因なんですけど。
このレベルのデフレがもう本当にスペイン経済に根付いちゃってるなら、これは大変なことですよ。

Nominal GDP shrank each quarter last year: €256,918bn (Q1), €255,435bn (Q2), €255,336bn (Q3), €255,299bn (Q4). Yet this base has to carry a total debt load of roughly 340pc of GDP.

名目GDPは去年、四半期毎に縮小しました。
第1四半期が256兆9,180億ユーロ、第2四半期が255兆4,350億ユーロ、第3四半期が255兆3,360億ユーロ、第4四半期は255兆2,990億ユーロでした。
でもね、このベースは対GDP比340%ほどもある債務負担を背負わなくちゃいけないんですよ。

The European Commission's Spring report - described by Oxford professor Kevin O'Rourke as "self-satirising" for its paean to recovery - said Spain's public debt will keep rising from 93.9pc to 100.2pc of GDP this year, and 103.8pc next year.

欧州委員会の春の報告書（オックスフォード大学のケヴィン・オローク教授は連中の景気回復賛歌を「自己風刺」って言ってました）によると、スペインの政府債務は今年は対GDP比93.9%から100.2%、来年は103.8%に上昇し続けるんだそうですよ。

It is much the same in Italy, where nominal GDP also contracted last year. Public debt will rise from 132.6pc to 135.2pc this year despite a large primary surplus, just as Britain saw its debt ratio rise in the 1920s despite its primary surplus. This is the denominator effect. It is a trap.

イタリアもほぼ同じことでして、やはり名目GDPが昨年は縮小しました。
政府債務は今年、大きな財政黒字にも拘わらず、132.6%から135.2%に上昇するでしょう。
英国も1920年代に同じように財政黒字があったのに債務比率が上昇しました。
これがデノミ効果ですよ。
トラップです。

Ashoka Mody, former head of the IMF programme for Ireland, said Spain and Italy both need inflation of 2pc for years to come to keep nominal GDP off the reefs and to have any chance of restoring debt sustainability. Belt-tightening is not enough.

IMFによるアイルランド支援策を率いたアショカ・モディ氏は、スペインとイタリアが名目GDPを安泰にして債務の持続性を回復させるチャンスを得るには、いずれも何年間に亘ってインフレ率が2%ないとだめねと仰います。
質素倹約じゃ足りないんですよ。

European Central Bank president Mario Draghi acknowledged this trap in his latest speech. "The aftermath of a debt crisis often leads to a prolonged period of balance sheet adjustment, low economic growth and possible risks of a debt deflation spiral," he said.

ECBのマリオ・ドラギ総裁は最新のスピーチでこの罠について認めました。
「債務危機の後は長期的なバランスシート調整、低成長、債務デフレ・スパイラル突入の危険性がよく見られる」とか。

"Students of economic history know that in past episodes debt overhangs have been reduced through higher inflation. Higher inflation also makes competitiveness adjustments easier. Thus, fears might easily have arisen that we might be tempted to do the same."

「経済紙を学んだ者は過去のケースにおいてインフレ率の上昇で債務が減ったことを知っている。インフレ率が上昇すれば競争力の調整も楽になる。ということで、我々も同じことをしたいなーと思うかもしれないねって心配はサクッと出て来るかも」

Mr Draghi then vowed to resist this temptation. This is surreal. The ECB has failed to meet its 2pc inflation target or to comply with its other Treaty obligation of supporting jobs and growth. It admits that this inflicts great hardship on debtor states. Yet it seems almost proud of it feat.

続いて同総裁は、この誘惑に抵抗するぞと誓いました。
シュールですねー…。
ECBは自分で決めた2%というインフレ・ターゲットを達成することも、雇用と成長を支援するって他の条約で決められた義務も守れていないでしょ。
これが重債務国にとんでもない苦境をもらたしてますって認めてるじゃないですか。
それにも拘らず自慢げに見えるんですけど？

Gabriel Stein, from Oxford Economics, says Euroland is in a sort of limbo where the rising confidence never quite seems to deliver hard numbers later. The eurozone is generating almost no internal growth. It relies on the rest of the world -- especially on Britain with its incorrigible spending and dangerous deficits -- to pull it out of the doldrums. The EMU current account surplus reached 3.6pc of GDP in the fourth quarter.

オックスフォード・エコノミクスのガブリエル・スタイン氏は、ユーロランドは、膨れ上がる自信がいつか現実的な成果をもたらしそうには思えない、或る種の宙ぶらりん状態にあるんだよねと言います。
ユーロ圏の域内成長はほぼゼロですよ。
ドツボ脱出はユーロ圏以外の世界に依存中です（特に手に負えない金遣いと危険水域の赤字を抱える英国）。
ユーロ圏の経常黒字は第4四半期に対GDP比3.6%まで上昇しましたからね。

Yet this is happening at a time when the US Federal Reserve is cutting back fresh liquidity, China is trying to slow a $25 trillion credit bubble, Japan's reflation boom has fizzled and much of the emerging market nexus is going into manufacturing recession.

でもこれって、FRBが新規流動性をカットバックして、中国が25兆ドルの信用バブルを減速させようとして、日本のリフレ景気が息切れして、新興市場軍団の大半が製造業不況に突っ込みつつある時に起こってるわけですよ。

The eurozone is the weakest region in the OECD, yet it has run its affairs in such away that the euro is the hardest currency, trading at the pain barrier of $1.39 to the dollar - and at 141 yen, up 45pc since mid-2012, against a direct rival. This in turn is pushing Europe closer to deflation in a self-feeding process.

ユーロ圏はOECD中最弱ですが、ユーロこそ最強通貨！みたいにやらかして、対米ドルでは1.39%の支持線を突破した上に、直接的ライバルの日本に対しては1ユーロ141円なんて2012年中盤比+45%とか…。
これがヨーロッパを自給式にデフレに向かって追い込んでるんですね。

The obvious policy is for the ECB to take over the baton of monetary stimulus from America as the Fed tightens, keeping the world on an even keel. It is no hurry to do so, and is now fortified by fashionable claims that deflation is benign. Those with creditor interests to protect have found a shield.

ECBはFRBが引き締めてるんだから米国から金融刺激のバトンを受け取って、世界の安定を維持する政策をとりゃ良いんですよ。
それがぼけーっとして、今じゃデフレは良いこととかいう流行で自信付けちゃってるんだから。
護るべき債権者の利益がある連中はバリヤーを発見したわけです。

The great mystery is why the voting public of the debtor states continue to put up with an arrangement that ensures years of mass unemployment and probably dooms their nations to bankruptcy if and when the global cycle turns.

重債務国の有権者って、一体全体なんだって、何年間も続く大量失業を確実にして、世界的なサイクルが変わった暁には財政破綻一直線かも、って状況を耐え続けてんでしょうか。