(cache) 危ういデフレ脱却期待　−その虚ろな実情−

インターネット動画「チャンネルAjer」の収録を行いました。
今回は「危ういデフレ脱却期待」というタイトルで、全体で約30分のプレゼンテーションです。

動画：『危ういデフレ脱却期待①』島倉原　AJER2014.3.28(3) – YouTube

2013年後半以降、消費者物価指数の伸びが前年比でプラスに転じ、「家計のデフレ予想は着実に解消しつつあると判断できる。企業のデフレ予想の改善にも広がり（内閣府：日本経済2013－2014）」「消費者物価指数は、当面、緩やかな上昇傾向で推移すると見込まれる（内閣府：月例経済報告2014年3月）」といった政府見解が相次いでいます。
また、リフレ派の経済学者である高橋洋一氏などは、金融市場における期待インフレ率を示すとされる「ブレイク・イーブン・インフレ率（＝通常の利付国債の利回り－物価連動国債の利回り。以下「BEI」）」が日銀の物価上昇率目標である2%にほぼ達している（論稿が公表された2013年11月15日時点で、残存期間5年の国債で計算したBEI5年物が1.7%程度）ことを受けて、「アベノミクスの金融緩和策は現時点でもほぼ成功と言えるだろう」と述べています（ブレイク・イーブン・インフレ率については、上記「日本経済2013－2014」でも言及されています）。

アベノミクス１年で大きな成果　期待インフレ率２％達成確実（by　高橋洋一氏、2013年11月15日）

こうした見通しが楽天的に過ぎ、むしろデフレ脱却期待は剥げ落ちつつあるのではないか、というのが今回の要旨です。
なお、金融緩和によってインフレ期待を引き起こそうという、いわゆる「インフレターゲット論」の理論的・実証的問題点については、別途「根拠に乏しいインフレターゲット論」という記事を執筆しておりますので、そちらもご参照ください。

以下はプレゼンテーションの概要です。

金融市場の中期的な期待インフレ率はむしろ低下している？

物価連動国債とは「元金や利息の支払額が、発行時から支払い時までの物価の変動に応じて増減する国債」です。
例えば、表面利率2%・満期1年の物価連動国債を発行時に100万円分購入し、1年後の物価上昇率が5%だとすると、

元金償還額：100万円×1.05＝105万円
利息収入：100万円×2%×1.05＝2万1千円
（利払いは通常半年に1回ですが、ここでは年1回とします）

となります。なお、物価上昇率は全国消費者物価指数（生鮮食品を除く総合指数。以下「CPI」）を使って計算されます。
そして、このような物価変動の影響を受けない通常の利付国債の利回りから、償還までの残存期間がほぼ同一の物価連動国債の利回りを差し引いたのがBEIです。
確かに高橋氏が指摘する通り、BEIは一昨年の衆院解散・総選挙以降上昇トレンドにあります（図1は物価連動国債の商品設計を説明している財務省ホームページから転載したものです）。

【図1：BEIの推移（財務省ホームページより転載、2014年2月末時点）】

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しかしながら、CPIは消費税増税の影響も受けます。
例えば、消費税が3%から5%に引き上げられた1997年度は、CPIは前年度比2.07%上昇しました。前年度に駆け込み需要の影響があったことなども踏まえると、上昇分のほとんどは増税によるものと考えられます。

【図2：全国消費者物価指数（前年度比）の推移】

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従って、BEIの動きについて実体的に評価する際には、こうした増税の影響を取り除いて考える必要があります。
例えば、仮に現在のBEI5年物が1%とすると、消費税は合計5%の引き上げが予定されていることから、

増税の影響を除いた事実上の期待インフレ率≒BEI1%－増税幅5%÷5（年）＝0%
（あくまでイメージをつかんでいただくためのもので、実際の計算式は若干異なります）

となります。
これは、表面上のBEIは増税でかさ上げされた結果に過ぎず、事実上の期待インフレ率はゼロであることを意味します。
言い換えれば、BEI5年物とは「5年後の期待インフレ率」ではなく、あくまでも「今後5年間の期待インフレ率（の平均値）」であって、上記事例では5年間で5％の物価上昇が期待されているものの、それは全て消費税増税を織り込んだものに過ぎない、という訳です。

では、増税の影響を除いた「事実上の期待インフレ率」はどうなっているのでしょうか。
図3は、中期的なインフレ見通しの指標として、BEI4年物と5年物から算出した「5年後の期待インフレ率」と、BEI5年物と10年物から算出した「6～10年後の（5年間平均の）期待インフレ率」の推移を示したものです（増税の影響が及ばない2013年以降のデータ）。
前者は5月下旬でピークアウトしており、後者に至っては直近でほぼゼロパーセント（3月24日時点で0.01％）に落ち込んでいることがわかります（昨年10月以降発行分から付加された元本保証条項によって、残存期間10年の物価連動国債にプレミアムがついているとも考えられるので、後者については「実質マイナス」と評価すべきかもしれません）。

【図3：中期的な期待インフレ率の推移】

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緊縮財政のダブルパンチが最大のリスク

図3で示した「5年後の期待インフレ率」がピークに達したのは2013年5月22日です。この日は、日本株が2013年上半期のピークに達した日であると共に日銀の金融政策決定会合が実施された日でもあります。
黒田日銀総裁は、当日の株式市場が引けた後の記者会見で「政府が、まずはきちんとした財政健全化のプランを年央までに示すと言われているわけですから、それをきちんと示して頂くことが重要であると思いますし、その中で、予想されている消費税の引き上げを含む財政健全化が進められていくことが必要であると思っています」と発言しています。
さらに、ほぼ1週間後の5月28日には、経済財政諮問会議が「第4の矢」として財政健全化に取り組む方針を確認しています。
一般的には半年から1年先の状況を先取りすると言われる株価の方は、その後の円安進行や海外株高もあって年末に高値超えをしていますが、年明け以降不安定な動きをしているのはご案内の通りです。
以上を踏まえると、中期的な期待インフレ率が昨年5月時点でピークアウトしているのは、現政権も結局は緊縮財政方針であるという共通認識の下で、デフレ脱却期待が剥げ落ちたせいかもしれません（前提条件の変化が有り得る将来のことは、当然わかりませんが）。
実際、来年度の財政政策は、補正予算の減額と消費税増税という、二重の意味での緊縮予算となる見通しです。

そもそも、内閣府が言及している家計のデフレ予想解消自体、経済の回復に伴う物価上昇の際に1年弱程度先行して生じる「家計収入の改善」が伴っておらず、単に消費税増税を反映したものに過ぎない可能性が高いのです（図4及び図5参照）。
これでは、「物価上昇と不況」が併発するスタグフレーションになるかもしれず、「デフレ予想の改善」（by　内閣府）とは到底言えないでしょう。
民間部門全体の収入を伸ばすには、緊縮財政から脱却し、政府支出を持続的に拡大する必要があることは、これまで再三指摘したとおりです。
その期待が失われつつある日本経済の今後は、決して楽観できるものではないでしょう。

【図4：予想物価DIと「収入の増え方」の相関関係（内閣府「消費動向調査」より）】

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