【日経ヴェリタスセレクト】：異次元緩和で円安・金利低下 加速のメカニズム
●乾龍の『漂流日本の羅針盤』・【最新ニュースから見え隠れする闇】：【日経ヴェリタスセレクト】：異次元緩和で円安・金利低下 加速のメカニズム
■データで徹底分析
黒田日銀が打ち出した異次元緩和を受け、市場では円安・金利低下の観測が強まっている。どのような仕組みが円安と金利低下を誘発するのか。さまざまなデータや市場関係者の声から分析してみよう。
■円安、海外勢が円売り主導
「海外からの円売り注文が急激に膨らみ始めた」。ある外国銀行の為替ディーラーがこっそり教えてくれた。きっかけは他ならぬ黒田東彦日銀総裁が放った「異次元緩和」。４日の発表後、円は幅広い通貨に対して売られる全面安の状態となった。11日の米市場では対ドルで一時１ドル＝99円95銭とほぼ４年ぶりの水準まで下落。１ドル＝100円の大台が目前に迫っている。
「実質ベース日米金利差」。これが異次元緩和が円安を促すメカニズムを理解するうえでのキーワードだ。国ごとの金利差は為替相場に大きな影響を与える。資金の出し手は有利な金利で運用したいので、高金利の通貨の方が買われやすくなるからだ。とはいえ、５年物国債利回りでみると、ここ１カ月は米国が低下する一方、日本は上昇している。ここだけに着目すれば、むしろ「円は買い」のようにも見える。
しかし、物価動向を加味した「実質ベース」というフィルターを通すと風景は一変する。例えば、年１％の金利を受け取るとして、物価が年２％上昇するなら実質金利はマイナス１％になる。物価上昇によるおカネの価値の相対的な目減りを、金利収入では補いきれないからだ。日本の実質金利はグラフが示すように１月半ばから急速に低下し、実質ベースの日米金利差は大幅に縮小している。
アベノミクスによって大胆な金融緩和が打ち出され、日本が脱デフレに成功する──。物価が上昇に向かうとの観測が強まり、実質金利を押し下げた。実質金利は市場のインフレ予想を反映する物価連動国債の利回りから読み取る。日本で物価が上昇に転じれば、円の価値は低下するはず。こんな考えを異次元緩和が強め、海外勢を思い切った円売りに駆り立てたのだ。
■相場の流れが逆転
円の先安観測はデリバティブ（金融派生商品）市場にも映し出されている。通貨を将来のある期間内に売買する権利を取引する「通貨オプション」。円を売る権利（プット）と買う権利（コール）、どちらの需要が強いかを示す指標「リスクリバーサル」を見ると、異次元緩和後に円プットの需要が急速に上回るようになったことが分かる。
特筆すべきは１カ月物から２年物までと幅広い期間で、リスクリバーサル指標が円プット優位に傾いたこと。２年物など投資期間の長い円プットの需要まで高まるのは、「長期にわたって円安基調が続く」との確信を投資家らが持ち始めたからにほかならない。
「セイホはもっと海外債券を買うしかないんだろ。どうなんだ」。ある欧州系証券の東京支店。先週来日した外国人幹部は日本人の社員らを質問ぜめにした。
国内生保が保有する有価証券は2011年度末で260兆円弱。その55％を占める国債の利回りが異次元緩和で押しつぶされれば、ザ・セイホは比較的高利回りの外債にシフトし、その際に巨額の円売り需要が生じる──。こんな臆測が渦巻いているのも円売りを狙う海外勢に安心感を与えている。
先週半ばから欧州国債などに買いが集まる場面はあった。ただ、市場では「生保から外債への買い注文はほとんど入っていない」（外資系証券）との声が多く、実態はヘッジファンドなどによる思惑的な買いだったようだ。３月31日〜４月６日分の「対内・対外証券投資」統計をみても、国内投資家は海外の中長期債を大幅に売り越している。生保にとって外債の積み増しは有力な選択肢であるものの、実際の購入までには運用計画の修正などで一定の時間がかかりそうだ。
■進む外債のヘッジ外し
一方、すでに円安効果をもたらしつつあるのが「生保による外債のヘッジ外し」。生保は円高による差損を避けるため、保有する外債の７割程度に「為替ヘッジ」をかけてきた。ところが、足元では円安の流れが強まり、ヘッジ比率を下げて為替差益を狙う誘因が強まっている。実際、ヘッジ比率は「６割程度まで下がったとみられ、この先さらに低下する」とシティバンク銀行の高島修チーフＦＸストラテジストは分析。ある中堅生保の運用担当者は「ヘッジ比率は30％まで引き下げることも検討している」と明かす。
為替ヘッジの具体的な取引は、海外資産を買うと同時に、その通貨を売り建てておくという内容。ヘッジを外す際はその通貨を買い戻し、引き換えに円を売る。生保が円安を見込んで「ヘッジ外し」に動けば、さらに円安圧力が強まるという構図だ。
いまの円安が行き過ぎとの声もある。「前回、自民党が政権の座にあった09年９月の円相場は１ドル＝90円台半ば。円相場がそこまで戻るのは想定の範囲内」。香港上海銀行の花生浩介外国為替本部長は海外投資家にこんな説明をしている。為替の長期トレンドを左右するとされる購買力平価でみても、「円相場は１ドル＝95円が妥当」（ＦＰＧ証券の深谷幸司社長）という。米財務省が12日公表した為替報告書も「日本の政策を注視する」と明記し、米市場では円が買い戻された。
それでも円安基調が反転したとの見方は少ない。異次元緩和が様々な経路で円安観測を刺激している。
■金利低下、日銀の国債買い圧倒的
「まるで債券投資家への解散命令だ」（外資系証券）。日銀が４日発表した異次元緩和に伴う国債の大規模買い入れを受け、債券市場は混乱を極めた。「日銀が国債を買い占めるから民間はもう買わなくていいと言われたようなもの。黒田さんはやりすぎだよ」。ある投資顧問会社の幹部は嘆息する。
長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは乱高下し、最大で１日のうちに約0.3％動いた。年初から決定会合前までの１日あたりの平均変動幅はわずか0.02％。債券相場は平時の15倍の荒っぽさで振り回されたのだ。債券先物の価格も急変動し、わずか１週間で５回にわたって取引が一時中断される異常事態に陥った。
混乱の背景には、日銀の大規模緩和が２つの面で市場にとって「異次元」だったことがある。ひとつは規模。日銀による買い入れ額は従来比倍増の月７兆円強。月間の国債新規発行額の７割に相当する。月間発行額から日銀の買い入れ額を差し引いた、金融機関などが運用目的で買える分量は月2.7兆円と1999年以来の低水準になる。
もうひとつは買い入れの範囲。「残存期間10年以下に限られる」との事前予想を覆し、日銀は10年超の超長期債を含む全年限を買い入れ対象にした。国債の利回り曲線（イールドカーブ）全体を押し下げるのが狙いで、なかでも残存期間が５年超〜10年以下の国債では日銀の月間買い入れ額が新規発行額を１兆円も上回る。市場で流通している国債を日銀が「吸い上げていく」ような格好だ。
「金利の適正水準がみえなくなった」「国債の入手は今後、どれほど難しくなるのか」。市場は異次元緩和の影響を消化しきれず、国債の売買量は急減。少量の取引でも長期金利が大きく振れてしまう結果となった。
「日銀の国債買い入れの運営手法が問題を複雑にした」との指摘も多い。買い入れオペは１回当たり１兆円超と大きいのに、実施を当日の朝にならないと発表しなかったためだ。市場の疑心暗鬼に対応して日銀はすぐさま軌道修正。11日には翌日に買い入れオペを実施すると事前に公表した。市場の不安はやや後退し、同日の10年債利回りは５営業日ぶりに低下。しかし、12日には利回りは再び上昇し、市場の動揺はまだくすぶったままだ。
そんななかでも、長期金利の低下観測はさほどぶれなかった。メリルリンチ日本証券の藤田昇悟チーフ債券ストラテジストは「日銀による買い入れの回数をこなしていくことで、金利はやがて低位で安定する」と予想する。異次元緩和による国債需給の引き締め効果が、時間の経過とともに浸透していくのがほぼ確実だからだ。
それでは、日銀による国債市場への「支配力」はどれほど強まるのだろうか。日銀は昨年末時点で89兆円だった長期国債の保有残高を、2014年末には２倍の190兆円に拡大する計画だ。ＢＮＰパリバ証券の試算では、昨年末に11％だった日銀の国債保有シェアは14年末に23％に跳ね上がる。「約70兆円の国債を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）を、２年という短期間でもう１つ新設する以上のインパクト」（伊藤篤チーフ円債ストラテジスト）が国債市場にもたらされようとしているのだ。
現段階で市場が読む10年債利回りの落ち着きどころは0.4〜0.5％程度。長期金利の変動幅が大きくなってしまったため、金融機関は「リスク削減のため国債の保有量を減らすなどの対応が必要になってくる」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニア債券ストラテジスト）。市場安定には「少なくとも１〜２カ月」（ＢＮＰパリバの伊藤氏）から、「３〜６カ月」（メリルリンチの藤田氏）はかかる可能性がある。国債市場は曲折を経ながらも、利回り低下に向かっていく。
秋山文人、松本裕子が担当した。[日経ヴェリタス 2013年4月14日付]
元稿：日本経済新聞社 主要ニュース 金融・財政 【コラム】 ２０１３年０４月１４日 ２０：１４：００ これは参考資料です。 転載等は各自で判断下さい。
●乾龍の『漂流日本の羅針盤』・【最新ニュースから見え隠れする闇】：【日経ヴェリタスセレクト】：異次元緩和で円安・金利低下 加速のメカニズム
■データで徹底分析
黒田日銀が打ち出した異次元緩和を受け、市場では円安・金利低下の観測が強まっている。どのような仕組みが円安と金利低下を誘発するのか。さまざまなデータや市場関係者の声から分析してみよう。
■円安、海外勢が円売り主導
「海外からの円売り注文が急激に膨らみ始めた」。ある外国銀行の為替ディーラーがこっそり教えてくれた。きっかけは他ならぬ黒田東彦日銀総裁が放った「異次元緩和」。４日の発表後、円は幅広い通貨に対して売られる全面安の状態となった。11日の米市場では対ドルで一時１ドル＝99円95銭とほぼ４年ぶりの水準まで下落。１ドル＝100円の大台が目前に迫っている。
「実質ベース日米金利差」。これが異次元緩和が円安を促すメカニズムを理解するうえでのキーワードだ。国ごとの金利差は為替相場に大きな影響を与える。資金の出し手は有利な金利で運用したいので、高金利の通貨の方が買われやすくなるからだ。とはいえ、５年物国債利回りでみると、ここ１カ月は米国が低下する一方、日本は上昇している。ここだけに着目すれば、むしろ「円は買い」のようにも見える。
しかし、物価動向を加味した「実質ベース」というフィルターを通すと風景は一変する。例えば、年１％の金利を受け取るとして、物価が年２％上昇するなら実質金利はマイナス１％になる。物価上昇によるおカネの価値の相対的な目減りを、金利収入では補いきれないからだ。日本の実質金利はグラフが示すように１月半ばから急速に低下し、実質ベースの日米金利差は大幅に縮小している。
アベノミクスによって大胆な金融緩和が打ち出され、日本が脱デフレに成功する──。物価が上昇に向かうとの観測が強まり、実質金利を押し下げた。実質金利は市場のインフレ予想を反映する物価連動国債の利回りから読み取る。日本で物価が上昇に転じれば、円の価値は低下するはず。こんな考えを異次元緩和が強め、海外勢を思い切った円売りに駆り立てたのだ。
■相場の流れが逆転
円の先安観測はデリバティブ（金融派生商品）市場にも映し出されている。通貨を将来のある期間内に売買する権利を取引する「通貨オプション」。円を売る権利（プット）と買う権利（コール）、どちらの需要が強いかを示す指標「リスクリバーサル」を見ると、異次元緩和後に円プットの需要が急速に上回るようになったことが分かる。
特筆すべきは１カ月物から２年物までと幅広い期間で、リスクリバーサル指標が円プット優位に傾いたこと。２年物など投資期間の長い円プットの需要まで高まるのは、「長期にわたって円安基調が続く」との確信を投資家らが持ち始めたからにほかならない。
「セイホはもっと海外債券を買うしかないんだろ。どうなんだ」。ある欧州系証券の東京支店。先週来日した外国人幹部は日本人の社員らを質問ぜめにした。
国内生保が保有する有価証券は2011年度末で260兆円弱。その55％を占める国債の利回りが異次元緩和で押しつぶされれば、ザ・セイホは比較的高利回りの外債にシフトし、その際に巨額の円売り需要が生じる──。こんな臆測が渦巻いているのも円売りを狙う海外勢に安心感を与えている。
先週半ばから欧州国債などに買いが集まる場面はあった。ただ、市場では「生保から外債への買い注文はほとんど入っていない」（外資系証券）との声が多く、実態はヘッジファンドなどによる思惑的な買いだったようだ。３月31日〜４月６日分の「対内・対外証券投資」統計をみても、国内投資家は海外の中長期債を大幅に売り越している。生保にとって外債の積み増しは有力な選択肢であるものの、実際の購入までには運用計画の修正などで一定の時間がかかりそうだ。
■進む外債のヘッジ外し
一方、すでに円安効果をもたらしつつあるのが「生保による外債のヘッジ外し」。生保は円高による差損を避けるため、保有する外債の７割程度に「為替ヘッジ」をかけてきた。ところが、足元では円安の流れが強まり、ヘッジ比率を下げて為替差益を狙う誘因が強まっている。実際、ヘッジ比率は「６割程度まで下がったとみられ、この先さらに低下する」とシティバンク銀行の高島修チーフＦＸストラテジストは分析。ある中堅生保の運用担当者は「ヘッジ比率は30％まで引き下げることも検討している」と明かす。
為替ヘッジの具体的な取引は、海外資産を買うと同時に、その通貨を売り建てておくという内容。ヘッジを外す際はその通貨を買い戻し、引き換えに円を売る。生保が円安を見込んで「ヘッジ外し」に動けば、さらに円安圧力が強まるという構図だ。
いまの円安が行き過ぎとの声もある。「前回、自民党が政権の座にあった09年９月の円相場は１ドル＝90円台半ば。円相場がそこまで戻るのは想定の範囲内」。香港上海銀行の花生浩介外国為替本部長は海外投資家にこんな説明をしている。為替の長期トレンドを左右するとされる購買力平価でみても、「円相場は１ドル＝95円が妥当」（ＦＰＧ証券の深谷幸司社長）という。米財務省が12日公表した為替報告書も「日本の政策を注視する」と明記し、米市場では円が買い戻された。
それでも円安基調が反転したとの見方は少ない。異次元緩和が様々な経路で円安観測を刺激している。
■金利低下、日銀の国債買い圧倒的
「まるで債券投資家への解散命令だ」（外資系証券）。日銀が４日発表した異次元緩和に伴う国債の大規模買い入れを受け、債券市場は混乱を極めた。「日銀が国債を買い占めるから民間はもう買わなくていいと言われたようなもの。黒田さんはやりすぎだよ」。ある投資顧問会社の幹部は嘆息する。
長期金利の指標となる新発10年物国債利回りは乱高下し、最大で１日のうちに約0.3％動いた。年初から決定会合前までの１日あたりの平均変動幅はわずか0.02％。債券相場は平時の15倍の荒っぽさで振り回されたのだ。債券先物の価格も急変動し、わずか１週間で５回にわたって取引が一時中断される異常事態に陥った。
混乱の背景には、日銀の大規模緩和が２つの面で市場にとって「異次元」だったことがある。ひとつは規模。日銀による買い入れ額は従来比倍増の月７兆円強。月間の国債新規発行額の７割に相当する。月間発行額から日銀の買い入れ額を差し引いた、金融機関などが運用目的で買える分量は月2.7兆円と1999年以来の低水準になる。
もうひとつは買い入れの範囲。「残存期間10年以下に限られる」との事前予想を覆し、日銀は10年超の超長期債を含む全年限を買い入れ対象にした。国債の利回り曲線（イールドカーブ）全体を押し下げるのが狙いで、なかでも残存期間が５年超〜10年以下の国債では日銀の月間買い入れ額が新規発行額を１兆円も上回る。市場で流通している国債を日銀が「吸い上げていく」ような格好だ。
「金利の適正水準がみえなくなった」「国債の入手は今後、どれほど難しくなるのか」。市場は異次元緩和の影響を消化しきれず、国債の売買量は急減。少量の取引でも長期金利が大きく振れてしまう結果となった。
「日銀の国債買い入れの運営手法が問題を複雑にした」との指摘も多い。買い入れオペは１回当たり１兆円超と大きいのに、実施を当日の朝にならないと発表しなかったためだ。市場の疑心暗鬼に対応して日銀はすぐさま軌道修正。11日には翌日に買い入れオペを実施すると事前に公表した。市場の不安はやや後退し、同日の10年債利回りは５営業日ぶりに低下。しかし、12日には利回りは再び上昇し、市場の動揺はまだくすぶったままだ。
そんななかでも、長期金利の低下観測はさほどぶれなかった。メリルリンチ日本証券の藤田昇悟チーフ債券ストラテジストは「日銀による買い入れの回数をこなしていくことで、金利はやがて低位で安定する」と予想する。異次元緩和による国債需給の引き締め効果が、時間の経過とともに浸透していくのがほぼ確実だからだ。
それでは、日銀による国債市場への「支配力」はどれほど強まるのだろうか。日銀は昨年末時点で89兆円だった長期国債の保有残高を、2014年末には２倍の190兆円に拡大する計画だ。ＢＮＰパリバ証券の試算では、昨年末に11％だった日銀の国債保有シェアは14年末に23％に跳ね上がる。「約70兆円の国債を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（ＧＰＩＦ）を、２年という短期間でもう１つ新設する以上のインパクト」（伊藤篤チーフ円債ストラテジスト）が国債市場にもたらされようとしているのだ。
現段階で市場が読む10年債利回りの落ち着きどころは0.4〜0.5％程度。長期金利の変動幅が大きくなってしまったため、金融機関は「リスク削減のため国債の保有量を減らすなどの対応が必要になってくる」（三菱ＵＦＪモルガン・スタンレー証券の六車治美シニア債券ストラテジスト）。市場安定には「少なくとも１〜２カ月」（ＢＮＰパリバの伊藤氏）から、「３〜６カ月」（メリルリンチの藤田氏）はかかる可能性がある。国債市場は曲折を経ながらも、利回り低下に向かっていく。
秋山文人、松本裕子が担当した。[日経ヴェリタス 2013年4月14日付]
元稿：日本経済新聞社 主要ニュース 金融・財政 【コラム】 ２０１３年０４月１４日 ２０：１４：００ これは参考資料です。 転載等は各自で判断下さい。