コラム：日本はアルゼンチンと同じ道をたどるのか＝斉藤洋二氏

斉藤洋二　ネクスト経済研究所代表

[東京　２９日　ロイター]　世界主要国の長期金利は、１０年債において日本が０．７％、米国１．６％、独１．３％と歴史的低水準で推移する。長期金利の１％台の水準は、ジェノヴァ共和国で１１年間にわたり継続して以来４００年ぶりのことだという。また、１％割れ定着は有史以来初めてだとは、シドニー・ホーマー著「金利の歴史」の教えるところである。

日本は未曽有の政府債務残高を有するものの、史上例のない低金利が、財政破綻の先送りを可能としてきた。しかし、いったん金利が上昇トレンドに入れば、他国の事例からも明らかなように、５％、いやさらに上昇する可能性もはらむ。

財政規律に対する自己抑制を失い、長期金利の上昇リスクを抱える日本の現状は、２００１年にデフォルトを起こしたアルゼンチンの姿とだぶる。同国は２０世紀半ばにかけ「ヨーロッパの穀倉」と言われ、ブエノスアイレスは「南米のパリ」と称された。２度の世界大戦も中立的立場をとり、一時は世界で第６位の富裕国となった。だが、ミュージカルで有名なエビータを妻としたペロン大統領が登場し、過度な福祉政策による放漫財政、さらには工業化を目指した産業構造転換の失敗により、転機は訪れる。

かつて邦銀も積極的にシンジケ―トローンを組成したが、１９８０年代のハイパーインフレ、そしてドルペッグ制に固執した通貨政策の失敗（実質為替レートの過大評価）を経て、半世紀にしてアルゼンチンはデフォルトに陥った。

翻って日本では目下、日本銀行がリスク資産を購入し、本来の銀行の役割である企業金融の一端を担う一方、銀行はクレジットリスクを回避し、もっぱら国債を購入している。

国際通貨基金（ＩＭＦ）の金融・資本市場担当ディレクターであるホセ・ビニャルス氏は、１０月に東京で開かれたＩＭＦ世界銀行年次総会に際して、「日本の多額のソブリン債と銀行による国債保有が高まっていることが安定性の重要なリスクである」と指摘。「５年後には国債の保有率が銀行の全資産の約３分の１を占めるようになる」と試算し、「金利の上昇が起こった場合の金融システムの安定性を潜在的に弱めている」と警告した。

日銀も１０月に公表した金融システムレポートで、「金融機関の国債保有残高が一段と増加していることには注意する必要がある」と指摘し、国内金利が一律に１％上昇した場合の債券時価損失は３月末時点で大手銀行が３．７兆円、地域銀行が３兆円になると試算している。この想定では期間収益や有価証券含み益などで損失をほぼ吸収できるとしているが、想定を超えた大きな金利上昇は「銀行の自己資本を相応に減少させるほか、その影響は金融と実体経済の相乗作用の中で増幅され得る」と警鐘を鳴らしている。

＜財政規律をめぐる欧米との彼我の差＞

一方、国債や借入金などの残高を合計した政府債務残高は９月末時点で９８３兆円となり、絶対額そして対国内総生産（ＧＤＰ）比ともに、南欧諸国のはるか上を行く。欧州で見られたように、巨額の政府債務は、国債の暴落（長期金利上昇）を通じ金融不安へとつながる可能性を有する。

政策的な支出に対し税収などでいかに賄えるかを示すプライマリー・バランスは９３年度以降赤字傾向をたどり、毎年赤字国債が発行されては累積債務が膨らみ、利払い費は増加傾向にある。その歯止めとして日本では中期財政フレームを閣議決定しているが、欧米と比較すれば、依然として財政規律を維持する法的仕組みについて彼我の差は大きい。たとえば、欧州には安定成長協定があり、各国の単年度財政赤字は対ＧＤＰ３％以内、累積赤字は対ＧＤＰ比６０％以内にするとの制約がある。また、米国においては、４８の州において州憲法もしくは州法令により財政均衡が義務づけられている。

ただ、財政規律を失ったかのような現実を前にしても、国債の９２％は国内資金により引き受けられているためか、国内には奇妙な安定感が漂う。つまり「金利は上昇しない」「札割れなど起きるはずはない」との安心感が根強く、クレジット・デフォルト・スワップ（ＣＤＳ）市場においてもそのリスクプレミアムは低水準で推移している。

この安心感の理由のひとつに、日本の消費税率は２０％水準にある欧州と比較して引き上げ余地が大きいことが挙げられている。しかし、高福祉・高負担の欧州と比べ、これまで低福祉・低負担を是としてきた日本で、一気に欧州並みに増税を行う理論的根拠は薄弱である。金利上昇リスクが忍び寄る中で、いつまでも青天井の財政赤字を継続できる保証はない。

＜低金利の前提がもろく崩れる可能性＞

短期金利は日銀の金融調整によりコントロールされるが、長期金利は金融政策の影響があるものの、基本的には長期資金の需給により決定される。換言すれば、「期待潜在成長率」「期待インフレ率」および「予想リスクプレミアム」を構成要因とし、市場参加者による「期待」「予想」に基づく点において、価格は市場参加者の心理を反映する。つまり、皆がインフレは来ない、成長はあり得ない、リスクプレミアムはないと考えていればこそ、現在の低金利が実現されているのであり、一人、二人と市場参加者が予想を変えていくに従いその前提は崩れ、結論は大きく異なるものとなる。

「期待潜在成長率」は人口減少期に入った日本において、よほど画期的な技術革新がない限り劇的に上昇する可能性は乏しい。一方、「期待インフレ率」は、日銀が１％の物価上昇を目標にデフレ対策を打ち続けるものの、当面高まりそうにはない。

「予想リスクプレミアム」については、特に財政的リスクが看過できない危険水域にある。記憶に新しいところでは、１１年にスタンダード・アンド・プアーズ（Ｓ＆Ｐ）が、財政悪化懸念を理由に、日本国債の格付けを最上位から３番目の「ＡＡ」から「ＡＡ－」へ１段階引き下げた。そのときは、市場がその警鐘に全く反応しないために金利は上昇しなかったが、投資家がいつ何時、何をきっかけに日本国債に対するリスク感応度を高めるかは限りなく不確実だと言えよう。

これまで国債が国内の資金で安定消化されてきた、つまり家計純金融資産が政府債務を安定的に上回ってきたのは経常収支黒字の故である。１１年末における日本の対外純資産は２５３兆円（対外資産５８２兆円、対外負債３２９兆円）に上り、所得収支に貿易収支の黒字も加わり年間１０―２５兆円の経常収支黒字を確保してきた。国内貯蓄超過を表す経常収支黒字こそが財政赤字にもかかわらず財政リスクプレミアムを顕在化させない背景となってきた。

しかし、経常収支の悪化傾向はここにきて顕著となり、さらには国内貯蓄率低下も加わり、国内貯蓄に大きく依存してきた国債市場が不安定化するリスクが高まっている。１２年度上半期（４－９月期）の経常収支黒字は２兆７２１４億円へと縮小し、９月単月の季節調整値は３１年半ぶりに赤字に転落した。経常収支の赤字基調が決定的な流れとなれば、その結果として国債金利上昇が現実化する恐れが増幅する。

将来を見通せば、数年内に政府債務残高のＧＤＰ比率は２５０％に達する。国債引き受けの海外投資家への依存が恒常的となり、ついには対外純資産も激減してゆく最悪シナリオも視野に入る。国内外の投資家が日本の財政リスクプレミアムへの感応度を高め、金利が上昇トレンドに入る前に、政府は何としても市場を納得させる財政改革プログラムを打ち出さなければならない。１０年前のアルゼンチンがたどった国家破綻の道を避けるために残された時間はあまりに少ない。

＊斉藤洋二氏は、ネクスト経済研究所代表。１９７４年、一橋大学経済学部卒業後、東京銀行（現三菱東京ＵＦＪ銀行）入行。為替業務に従事。８８年、日本生命保険に入社し、為替・債券・株式など国内・国際投資を担当、フランス現地法人社長に。対外的には、公益財団法人国際金融情報センターで経済調査・ＯＤＡ業務に従事し、財務省関税・外国為替等審議会委員を歴任。２０１１年１０月より現職。

＊本稿は、ロイター日本語ニュースサイトの外国為替フォーラムに掲載されたものです。（here）

＊本稿は、筆者の個人的見解に基づいています。

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