金融政策論議の不思議(13) 日銀が単独でインフレに出来ない理由

さて、Bewaad氏との論戦シリーズ第3回の続きを書こう。財政政策については前回書いたので、今回は「財政政策に頼らず、金融政策だけでインフレに出来るか」という点についてだ。この話、それ自体も結構重要だが、もし金融政策だけでインフレに出来ないとインフレターゲットも無効になってしまうので（第10回の議論参照）、その意味でも重要な話だ。

Bewaad氏が考える「金融政策だけでインフレを引き起こすプロセス」は2つあり、その2つがダメなら財政政策を使うのもやむなしという立場だ。次の段落からこのプロセスをひとつずつチェックしていくが、Bewaad氏自身が「インフレにはならないかもしれないだろ、という反論を完封できるものではない」とコメントされている以上、効果が薄いとか、効果が確実でないという反論をしても面白くない。そこで、極論は議論をクリアにするという効果も狙って、以下ではBewaad氏の主張するプロセスには「全く」効果がない、というスタンスで書いてみることにしたい。

日銀が国債を買えば株投資が増える？

まず、「ポートフォリオ・リバランス」について。要するに、日銀が国債を買いまくって現金を支払い続けると、銀行のバランスシートに現金があふれることになる。しかし、銀行は日々の決済のためにある程度の現金を保有しておけば十分なので、それ以上の現金は必要ない。そこで、銀行は現金以外の様々な資産に投資するようになる。すると、

銀行の現金が増える
　　　　　　↓
株や社債、土地などを銀行が買い始めたり、貸出が増えたりする。
　　　　　　↓
株や社債などを持っていた人に現金がいきわたる（多分、株価が上がれば資金調達もしやすくなるだろう）
　　　　　　↓
その現金で消費や設備投資が増えてインフレに！

という経路でインフレから脱出できる、という話な訳だ。

このプロセスが機能しない理由は二つある。

まず、1点目。筆者はファイナンス理論に詳しいわけではないが、ポートフォリオから国債が減ってしまったので、その分株や社債を買おうなんていうでたらめなポートフォリオマネージメントは聞いたことがない。「ポートフォリオ・リバランス」という名前から言ってファイナンス理論から来た考え方だと思うのだが、一体どのような理屈に支えられているのだろうか？株と国債とでは、そのリスクも値動きの特性も全く異なる。代わりになど出来るわけがないのだ。

2点目。100歩譲って、現金保有が増えた銀行が株や社債を買いたくなったとしよう。しかし、自己資本比率の低い今の（2年前の）日本の銀行は株や社債を新規に買うことが出来ない。銀行はBIS（国際決済銀行）の定めた規則に従わなければならず、BISは自己資本比率の低い銀行が株や社債、融資などを増やすことを事実上禁止しているからだ。

唯一の例外は国債で、これは自己資本比率が低くてもいくらでも買うことが出来る。過去数年間、都銀が血眼になって国債ディーリングに賭けてきた理由はこれだ。他に買えるものがなかった以上、国債で勝負を賭けるしかなかったのだ。

だから、たとえ銀行が現金を持ちすぎて他の資産に換えたいと思ったとしても、現実的には国債しか買えない。結局、日銀が国債を買っても都銀は新発債の入札にますます気合を入れるだけで、世の中は何も変わらない、ということになる（もう少し詳しい話はコメント欄の脚注参照）。

岩田紀久男学習院大学教授は、少なくとも銀行は非金融機関から国債を買い、その分現金が経済全体にいきわたるので効果はある、と主張しているのだが、この考え方がいろんな意味で間違っていることは第5回で詳しく説明したので、ここでは繰り返さない。

付け加えると、日銀は「銀行の銀行」なので、取引相手は銀行しかいない。なので、この理屈では金融政策の効果は全て銀行経由で現れることになる。この場合、銀行が不良債権などで機能不全に陥っているのは（すぐ上の例から言っても）致命的だ。この点、Bewaad氏の「銀行の不良債権問題はインフレに出来てから解決すればよく、今は放っておいて良い」という考え方とは矛盾する考え方だと思うのだが。

日銀の当座預金残高は為替レートを動かすことが出来るか

さて、もう1つはベースマネーを増やすと円安になるという考え方について。

これは、過去のデータを統計的に処理すると（計量分析という）、日本のベースマネーを増やすと円安になるという関係が導き出された、という分析があり、それを元にしてベースマネーの一部である当座預金残高（日銀が自由にコントロールできる）を増やすと円安になる、という理屈だ。

結論から言えば、この考え方も色々な意味で間違っている。この辺りの細かい話は少しテクニカルなのでコメント欄に脚注として書いたが、分かりやすい点を1つだけ挙げておこう。

この元の分析では、日本のベースマネー（正確には、それをアメリカのベースマネーで割った比率）が1%増えると、2年以内に1～2%円安が進む（14ページ）、としている。実際はどうかというと、2002年にベースマネー（比率）は20%ほど上昇しているので、2004年には為替レートは当時の水準120-130円から145-180円くらいまで円安になっていなければいけない。

ところが実際はというと、皆さんご存知の通り為替レートはここの所ずっと110円前後で停滞したままだ。他にも言いたい事はたくさんあるのだが、それはコメント欄での脚注に譲ることにする。とりあえず、この1点でも引用された分析に説得力がない事は明らかだろう。

そもそも、当座預金残高とは銀行が何らかの支払いに備えて予備的に保有しているお金のことだ（そのため、準備預金という言い方をする場合もある）。予備のために蓄えているだけのお金がなぜ為替レートに影響を与えるというのだろうか。当座預金を増やせば円安になるという議論は、その辺りの根拠が余りにも薄弱なのだ。

銀行については、筆者とBewaad氏の意見の食い違いは銀行が経済でどのような役割を果たすかという理解に差があるせいだと書くだけにしておきたい。Bewaad氏のコメントに対する反論はおおむね既に第6回に書いてあるので、興味のある方はそちらをどうぞ。

本日のまとめ

日銀が銀行から国債を買っても、銀行が株投資などに乗り出すことはありえない。

日銀が当座預金残高を増やしても円安にならない事は既に明らかになっている。