金融政策論議の不思議(11) コメントと回答その2

とうとう11回目のこのシリーズ、前回に引き続きBewaad氏から頂いたコメントに答えながら金融政策のあり方を考えてみたい。思えば遠くへ来たもんだという感じだが、もう少しお付き合い頂ければありがたい。

さて、Bewaad氏のコメントの論点は２つ、財政政策は必要かどうかという話と、銀行改革が不可欠かどうかという話だ。順に考えていくことにしよう。

バーナンキの背理法：財政と金融の関係

Bewaad氏の財政金融政策についてのコメントには論点が2つある。まず後の方、第5段落にあるコメントについて考えてみよう（バーナンキの背理法って何？という方は第4回と第10回の記事を参照していただきたい）。

Bewaad氏はここで「日銀が国債を買えばその分だけ政府の借金がチャラになる。その分政府は新たに減税や財政支出を行うことができるので、このような枠組みを作ることでインフレ期待が生じる。インフレ期待が高まれば実際にインフレが起こるので、減税や財政支出を実際に行わなくとも国債を買うだけでインフレは起こる」（以上、筆者による要約）とコメントされている。

実はこのコメント、筆者が再三再四書いてきたこととほとんど差がない。このコメントで、インフレ期待は「新たな減税や財政支出を行う余地が生まれる」ことから発生していることに注意して欲しい。日銀が国債を買うことそれ自体は間接的な効果しかなく、それが財政拡大への期待を生むからインフレが起こるのだ。

だから、もし日銀が国債購入額を増やしても、政府が「いや、減税するつもりも公共投資を拡大するつもりも全然ありません」と断言していたら、インフレ期待が生まれるわけはない。むしろ、確実にインフレ期待を起こすためには、「もし国債を買うだけで景気が上向かなかったら、1年後からがんがん減税します！」とはっきり宣言するべきなのだ。

ところが実際はどうだろうか。日銀が国債購入額を増やした後も、政府はその分を減税なり公共投資にまわすそぶりすら見せなかった。挙句の果てには、株式市場で「この冬には景気は腰折れするかも」という予想が有力となってきているこの微妙な時期に、増税の話を始める始末だ。選挙が終わって安心したのは分かるが、これでは話にならない。

それから、財政政策や金融政策を行うタイミング（同時に行うかどうか）はあまり重要な議論ではない。筆者の書き方も悪かったのだが、前回書いたのは「財政拡大は過去に実行済みだから今は国債を買えばオッケー」という考え方は間違いというだけのことで、将来の財政拡大を約束することには当然意味がある。将来の財政政策を今約束することも、ある意味「今の」財政政策なのだ。

ちなみに、この理屈でいくなら、別に金融政策だけを先行させて行う必要は全くない。「あと1年景気が上向かなかったら、日銀は国債を買い、その分だけ減税します！」と言えばいいのだから。重要なのはタイミングではなく、財政政策と金融政策を（今か、近い将来に）両方やりますよ、という枠組みを作ることだ。

だからこそ、しつこく太字で書くが、財政政策に消極的な人がバーナンキの背理法を使うのは矛盾なのだ。

Bewaad氏が提示されたもう1つの考え方は、「日銀が国債を購入すれば、政府の借金は実質チャラになる。借金がチャラになれば、近い将来に借金返済のための増税が行われることもなくなる。今まで増税におびえていた国民はほっとして消費を増やし、景気は回復する」（以上、筆者の要約）というものだ。

この考え方であれば、財政拡大に消極的な人が唱えてもなんら矛盾はない。ただし、この考え方は明らかにバーナンキの背理法ではない点には注意が必要だ。結論から言えば、バーナンキの背理法よりも結構強い仮定を置かないと、この考え方は成立しない。以下、説明しよう。

なぜ日銀が国債を買うと政府の借金がチャラになるかはBewaad氏の説明を読んでいただくとして、ここではBewaad氏の考え方の根っこにある財政の中立命題というコンセプトをちゃんと説明しておこう。

もし何とか景気を回復させたいと考える政府が、借金をして減税をしたとしたら、国民はどう反応するだろうか。「手取りが増えたぜラッキー！」ってなノリでそのままショッピングに出かける人もいるだろう。だが、よく考えると、政府の借金はいつか返さなければならない。そのときには減税した分だけ今度は増税されることになる。だから、国民はきたるべき増税の日に備えて貯金を積み立てておかなければならない。大雑把には減税した分と増税分は同額なので、「賢い」国民は減税で得たお金を一切消費に回さず、そのまま貯金することになる。

同じことが公共投資でも起こる。この場合、公共投資を増やした分だけ消費が減る。つまり、財政の中立命題が成立している世の中では、一切の財政政策が完全に無効になるのだ。

このような世の中では、日銀が国債を購入して借金がチャラになれば、国民は「なんだ、増税しないのか」と安心して消費を始めるので、景気は回復する。逆に言えば、過去に行われた財政政策に効果がなかった場合にのみ、日銀が国債を買うことで消費を増やすことができるのだ。

実際には、過去10年間かなりの規模の公共投資をやったときも、それによって消費が落ち込んだというケースはないので、この中立命題が100%成立していると信じる人は誰もいない。ただ、なにしろこの命題は非常に単純で美しいので、「そんな効果は全くない」とも言いづらい。もしかしたら10%くらいは成立しているかもしれない。もしそうなら、日銀が10兆円国債を買えば、1兆円くらいは消費も増えるかもしれない。

中立命題がどの程度成立しているかは議論が割れているところで、明快な答えはない。水掛け論になる事は目に見えているので、筆者としては避けて通りたいところだ。過去の財政政策にそれなりの効果があった以上、日銀が国債を買うことで消費を大きく刺激する事は簡単ではなさそう、と書くに留めたい。

逆に言うと、Bewaad氏の考え方が成立するためには、過去の財政政策は財政赤字のせいでかなり効果が減殺されていた、と仮定しなければならない。Bewaad氏がそういう仮定の下で議論されているのであれば、筆者としては特にコメントする事はない。

ただし、効果のほどが不透明な政策にこだわる必要があるとはやはり考えにくい。日銀が国債を買って借金をチャラにできるのであれば、新たに減税や公共投資をやってもその分をチャラにできるのだから、大いにやったら良いではないか。財政拡大＋国債購入は効果があることは、バーナンキの背理法で約束されているのだから。Bewaad氏に限らず、量的緩和派の方々が財政政策に消極的な理由はやはり良く分からない。

不良債権処理はデフレ脱出に不可欠なのか？

Bewaad氏は、筆者の「ダメ銀行を何とかしないとデフレから脱出できない（第6回、10回）」という主張に対して、「今企業は手元に大量のキャッシュを抱えているから、当面はそれで投資ができる。その間にインフレになるはずだ」（筆者要約）という主張をされている。

これについて考える前に、もう一度我々がそもそも何を狙って財政金融政策をひねり回しているのかを確認しておこう。第2回の最後でも書いたことなのだが、重要なのは国民に「これからインフレが続く」というインフレ期待を持ってもらうことだ。一時的なインフレでは意味がない。クルーグマン教授も強調していることだが、持続的な回復が見込めるようになってはじめて日本はデフレから脱出することができるのだ。

だから、たとえ今企業が手元のキャッシュだけで今後1年分の設備投資をまかなうことが出来たとしても、近い将来に資金調達に行き詰って設備投資が落ち込む（最大限楽観的に見積もって0%成長。少なくとも期待値では設備投資の伸び率はマイナスになる）。景気が好転したからといって銀行が機能不全から回復するわけではないのだから（「大臣竹中平蔵氏の勝利と敗北」を参照）。

今年一杯設備投資が15%成長すると見込まれたとしても、その後来年からマイナス成長が続くと予想されるのに、「これからインフレが続く」と思う人などいない。だからこそ、前もって不良債権処理は済ませておくべきなのだ。

ただし、ここまで書いてきて気がついたのだが、別に邦銀がダメでも外銀から出資なり融資なりを受けられるなら何の問題もない。その意味では「不可欠」という言葉は強すぎるのかもしれない。筆者は外銀はまだ日本の津々浦々に融資サービスを展開できるだけの情報網と人材とを整備できていないと考えているし、そもそも世界一の債権国が自国企業の融資に外銀を頼らなければいけないという状況は不健全きわまりないと考えているのでこの考え方は採らないが。

日銀の駄目っぷり

それから、蛇足だが日銀が罵倒されるべきかどうかについて。

Bewaad氏のおっしゃることはもっともで、日銀の態度には突っ込みどころが多すぎだ。自分自身「セントラルバンカーとしての誇りをもって仕事をせぇや」と思った事は何度もあるので、機会があれば思いっきり罵倒することにしたい。大体、そこまで日銀を擁護して差し上げる義理などないんだし。

ただ、Bewaad氏のコメントを読んでいて思ったのは、同じことが財務省にも言えるのかもしれないということだ。

もし、財務省が、Bewaad氏のように中立命題を使って「財政支出をしなくても日銀が国債さえ買えばオッケー」という議論を展開しているのだとすれば、これは「現状では財政政策をやっても効果は薄いから減税の必要はない」と言っているのと同じだ。「現状では金融政策には効果がないからこれ以上国債を買ってもしょうがない」という日銀と実に美しい好対照を成していないだろうか。財務省と日銀がお互いに自分の無力さを主張して責任を押し付けあっているのだとしたら、これはちょっと皮肉な構図だ。実際に財務省がそう考えているかどうかは知らないので、あくまで冗談半分の話だが。

本日のまとめ

バーナンキの背理法を使ってインフレを起こすには、財政拡大は不可欠。

ただし、財政の中立命題が十分に効いていれば（国民が将来の増税に備えてそれなりの額の貯金を積み立てているとすれば）、日銀が国債を買うだけでインフレを起こすことが出来る。

財政の中立命題がどの程度効いているかは定説がないので分からない。

持続的景気回復（インフレ）こそが重要で、そのためには銀行改革は必要。（ただし、外銀が邦銀の代わりを出来る場合は、その限りではない）