〔来年の焦点〕景気回復と過剰流動性の共存で株高・金利上昇継続か、欧州問題再燃なら円高も

　［東京　２４日　ロイター］　２０１１年は、景気回復と過剰流動性が共存するというのが市場のメーンシナリオだ。成長を続ける新興国にけん引され世界経済が拡大する一方、低成長や財政悪化にあえぐ先進国は金融緩和を止めることができず、過剰流動性は株式などリスク資産価格を押し上げ、金利は上昇するとみられている。ただ過剰流動性は新興国のインフレ要因にもなっており、米雇用が改善すれば米金融緩和が後退する可能性もある。また欧州財政問題は来年も大きなリスクであり、安全資産が選好されるような事態になれば円高・株安傾向の再燃も警戒されそうだ。

　一段の円高さえなければ、円高対応で「筋肉質」になった日本企業は政策効果が減退しても増益基調を維持できる見通しだ。ただ膨大な日本国債の返済めどがたたないなかで、政治が不安定化しバラ撒き政治が加速するようであれば、「日本売り」が起きるおそれもある。

　　＜先進国デフレと新興国インフレの相克＞

　ＩＭＦ（国際通貨基金）によると２０１１年の世界の経済成長率見通しは４．２％（２０１０年は４．８％）。先進国の２．３％（同２．７％）に対し新興市場国および途上国は６．４％（同７．１％）と３倍近い伸びだ。

　今年よりもやや減速するとはいえ新興国主導の景気回復が続くと予想されるなか市場では「世界全体として企業収益の拡大基調が続くなか、債券から株式への資金シフトが生じ、株式リスクプレミアムは低下する。円高ドル安はピークアウトし日本株は割安修正に向かい、世界株をアウトパフォームする」（野村証券・投資調査部チーフストラテジストの岩澤誠一郎氏）との見方が多い。

　株式市場ではこうした流れを先取りする動きがすでに出ており、今の相場を引っ張っているのは米国ではキャタピラー(CAT.N: 株価, 企業情報, レポート)やプロクター・アンド・ギャンブル（Ｐ＆Ｇ）(PG.N: 株価, 企業情報, レポート)であり、日本ではコマツ(6301.T: 株価, ニュース, レポート)やファナック(6954.T: 株価, ニュース, レポート)など新興国マーケットに強い企業だ。

　一方、これまでの大盤振る舞いの景気対策で財政面に余裕がなくなっているほか、デフレ（ディスインフレ）に苦しむ先進国は、雇用などが改善するまでは金融緩和を継続せざるを得ず、過剰流動性は維持されるとみられている。「来年春過ぎまでは欧州財政懸念も何度かぶり返すなど、不透明感から株価も一進一退のレンジ相場を予想。ただし、５─６月には米国でのＱＥ３気運が高まり、年央から年末にかけては流動性相場で一段の上昇を見込む」（第一生命経済研究所・主席エコノミストの嶌峰義清氏）という。

　しかし、景気回復と流動性相場が共存するのは容易ではない。新興国は経済成長が続く一方でインフレへの対応に苦しんでいるためだ。

　ブラジル中央銀行は２０１０年のインフレ見通しを５．０％から５．９％、２０１１年については４．６％から５．０％に引き上げたが、２０１０年の国内総生産（ＧＤＰ）成長率見通しについては従来予想の７．３％のまま据え置き、２０１１年の成長率は４．５％に鈍化するとした。ブラジルの１１月の失業率は５．７％と過去最低を記録するなど、一部の新興国経済は過熱し始めている。

　先進国の金融緩和で生み出された過剰流動性が商品市場や新興国に流れ込みインフレ率を押し上げている。国際金融協会（ＩＩＦ）によると、今年の新興国市場に対する株式投資資金流入額は１８６０億ドルに達する。来年は１４３０億ドルに減るが、それでも２００５─２００９年平均の６２０億ドルの２倍以上になる見通しだ。利上げすれば高い金利に目を付けたホットマネーを逆に呼びこむことにもなりかねず、対策は簡単ではない。経済をオーバーキルするほどの金融引き締めは行われないとの見方がコンセンサスだが、インフレがコントロールできないほど進めば、話は別だ。

　みずほ証券・エクイティストラテジストの瀬川剛氏は「前回Ｇ２０で米国に対する新興国からの批判は非常に強かったようだ。米雇用がこのまま改善すれば、来年のどこかで米金融緩和路線は後退するだろう。過剰流動性がすべてなくなるわけではないが、流動性拡大を前提とした投資ポジションは変化を余儀なくされそうだ」と述べている。

　　＜スペインの債務償還が焦点、ユーロ安のきっかけとなるか＞

　来年も欧州財政問題はリスク要因として世界にのしかかる。２０１３年６月まで運用予定の現行の緊急融資制度である欧州金融安定ファシリティー（ＥＦＳＦ）に代わって、欧州連合（ＥＵ）は「欧州安定メカニズム（ＥＳＭ）」を導入することで合意した。ただＥＳＭは民間の債務者も負担を求められる可能性が高く、マーケット参加者は警戒感を強めている。

　ムーディーズが格下げ方向で見直す方針を明らかにしたスペイン。１０月時点で保有する債務の残高は５３２０億ユーロで、このうち４５０億ユーロ程度が来年、償還を迎える。４月３０日に１５５億ユーロが償還を迎えるのが第一のヤマ場だが、ロールオーバーは簡単ではないとの見方もある。「民間の債務者も負担を求められるかもしれないとなれば、投資家、特にサラリーマン的な投資家は手を出しにくい」（Ｔ＆Ｄアセットマネジメント・チーフエコノミストの神谷尚志氏）。独、仏、伊に次ぐ第４位の経済規模を持ちながら、失業率は２０％近く、来年のＧＤＰ成長率見通しは０．７％と厳しい経済情勢が続く。

　為替市場ではリスク要因として欧州財政問題を上げる声が多い。クレディ・アグリコル銀行外国為替部ディレクターの斉藤裕司氏は「いったんは収束するだろうが、根本的な解決は難しくいずれ再燃するだろう。欧州中銀は７─９月期には出口戦略に舵を切る可能性があるが、一方で欧州中銀総裁がドイツ連銀のウエーバー総裁に交代するとすれば財政規律がより重視されるとみられ、欧州経済は独仏とそれ以外の国に２極化するだろう。ユーロの上値は限られるとみている」との見方を示す。

　欧州ソブリンリスクは相場にかなり織り込まれてきたとはいえ、スペインに問題が波及し投資家のリスク回避の動きが強まれば安全資産の円が買われる可能性もある。

　　＜日本のソブリンリスク台頭も＞

　逆に「欧州も駄目だがよく考えたら日本はさらに駄目、という話になって円が売られる可能性もある」（シティバンク銀行・チーフＦＸストラテジストの高島修氏）との見方もある。

　経済協力開発機構（ＯＥＣＤ）によると、日本の２０１１年の公的債務は対ＧＤＰ比で２００％を超える。２位のイタリアの１３２．７％を遥かに超える数字だ。

　日本の機関投資家は国際会計基準（ＩＦＲＳ）や新銀行自己資本規制（バーゼルIII）の導入もあり、依然としてリスク資産縮小の傾向を変えておらず、国債偏重の投資行動は継続するとみられている。

　しかし内閣支持率が急低下するなか、解散・総選挙や連立政権の組み直しなどに発展すれば、財政拡大圧力が高まりやすいだけに、日本ソブリンの格下げリスクへの警戒感も浮上しやすい。「日本ソブリンの格下げ現実化から悪い金利上昇が起きる可能性に注意する必要がある」（金融機関）と警戒する声も出ている。

　Ｓ＆Ｐ５００.SPXが０８年９月のリーマン・ブラザーズ破綻以前の水準に戻したのに対し日経平均.N225はまだ約１４％低い水準だ。１２月日銀短観によると２０１０年度大企業・製造業の経常利益計画は前年比プラス５７．８％。円高が進行しなければ、コスト削減などで「筋肉質」になった日本企業は来期も世界景気回復の恩恵を受けるとの見方が広がり、出遅れ感は修正されるとの見方が多い。

　しかしながら、日本のソブリンリスク懸念が台頭し円安が進むような場合に、「円安メリット」を好感して日本株を買ってくれる投資家がいるかは疑問だ。「出遅れ修正」以外に日本株や日本経済を積極的に評価する市場の声はまだ少ない。

　（ロイター日本語ニュース　伊賀　大記記者：編集　石田仁志）