で、日銀は何をやったのか(上)

もう1週間遅れでタイミングを完全に逸しているのだが、日銀の量的緩和解除の話を軽くまとめておきたい。ただし、後で説明するように、量的緩和解除それ自体よりもそれにくっついてきたネタの方が100倍重要なので、量的緩和解除の話は極力短く抑える予定（それに、日銀の量的緩和になんの意味も無いことは既に繰り返してきたのだし）。

結局、量的緩和に意味はあったのか？

量的緩和解除を評価するには、当然のことながら、過去5年間の量的緩和に果たして意味があったのかどうかを整理しなければならない。もし何らかの効果があったのであれば、それを解除したことで逆の効果が起こることを覚悟すべきだし、何の効果も無かったというのであれば、今回の解除は軽やかに無視して終了だ。

これについては、日銀のHPでは3種類の効果が期待できるとされている。まず、短期金利の一層の低下。つーかゼロでしょうが最初から（注1）。2つ目として、ポートフォリオ・リバランス効果。これは「民間銀行が日銀に国債を売り、代わりに現金を入手すると、それを株投資や企業貸出などに振り向けるはずだ」という不思議理論である。なんで銀行が国債を売ったら換わりに株やら社債やらを買うはずなどという考え方が出来るのか、筆者には皆目理解できない（この件はこちらとこちらに詳述した）。少なくとも、ポートフォリオマネージメント理論とは決して相容れない考え方であろう。

で、恐らく3点目が肝なのだが、期待に対する効果。量的緩和をすることによって、将来景気が改善されるはずという期待が生まれるかもしれない（≒期待インフレ率の上昇）という考え方である。これについては、結構支持する意見も多かったと記憶している。

ただし、期待に対する効果があると言うのなら、「なぜ量的緩和が将来の物価（≒景気）の上昇期待を生むのか」というメカニズムをちゃんと説明できなければならない。この説明を怠った意見は基本的には無効だ。そんなことが許されるなら、筆者はこの場で「福井総裁がくしゃみをしたら期待インフレ率が上昇する」理論を展開してもいいことになる。筆者の知る限り、この点がおろそかになっている主張は決して少なくないように思われる。

「なぜ量的緩和で期待インフレ率が上昇するか」の説明としてメジャーだったのが「均衡マネーサプライを増やせば期待インフレ率は上昇する」と主張するクルーグマンの論文に基づいたものだったと思う。だが、このクルーグマンの主張を日銀の政策になぞらえるのは単なる誤解に過ぎないことは「インフレ・ターゲット(4):約束だけならサルでもできる」で説明した。

もうひとつメジャーだったのが、「量的緩和を続けている限りは短期金利はゼロのままで、３０兆円まで積み上げた当座預金残高を減らすのには数ヶ月（3～6ヶ月）かかる。だから、これによって日銀は当面短期金利を上昇させるつもりは無いんだよ、という意思をマーケットに信じてもらうことが出来る」というもの。つまり、今後しばらくゼロ金利政策を続けることにコミットする（＝時間軸効果）ために必要なのが量的緩和だ、という考え方だ。

これは3つの理由からナンセンスである。まず、上の理屈で行けば、量的緩和を解除し終わるまではゼロ金利が続く、というのがこの効果の肝なわけだが、高々数ヶ月足らずの「ゼロ金利継続」の保証が期待インフレ率を上昇させるという保証はどこにもない。というか無理でしょ。

もうひとつ。こちらの方が致命的だ。そもそも、量的緩和解除にある程度時間がかかるのは、あまり急いでマネーマーケットに溢れる資金を吸収してしまうと、一時的に、または一部の銀行で「今必要な資金が足りなくなる」という事態を招く恐れがあるからだ。こうなると各銀行はなりふり構わず資金を取りに来るため、金利が上昇してしまう。だから、日銀は半年くらいかけてゆっくりと今まで貸していたお金が満期を迎えて戻ってくるのを待とうとしている。

逆に言うと、日銀が金利の上昇を恐れなければ、もっと早く資金を吸収することは出来る（ロンバート貸付というセイフティネットもあることだし）。量的緩和解除に時間がかかるというのは、その間日銀がゼロ金利を維持したいと思っていることを前提とした議論な訳だ。今後しばらくゼロ金利が続くことを保証するために、当面日銀がゼロ金利を続けたいと思っていることを仮定している。論理が破綻しているのである。

3つ目。そもそも、「インフレ率がプラスに転じるまでゼロ金利を続ける」という政策は、特に保証が無くても民間は信用するはずだ、ということ。インフレ・ターゲット(2)で書いたとおり、我々が日銀を信用できないのは「約束したその将来時点で、日銀にその約束を果たす動機がない場合」だ。しかし、我々は日銀が「インフレは嫌うが、デフレよりもゼロインフレが望ましい」と思っていることは確信している。ならば、「放っておいても彼らはインフレ率がプラスに転ずるまでは利上げを行わないはずだ」と信じられるのである。つまり、いわゆる時間軸効果を、訳の分からない量的緩和政策で「保証」する必要自体がそもそも無かったのだ。

つまり、量的緩和の効果を主張する意見は（少なくともここに挙げたものは）全て無効であり、量的緩和は直接的にも、（期待への影響を通じて）間接的にも、何ら意味は無かったと結論付けることが出来る。ちなみにスヴェンソン（プリンストン大学教授）も似たようなことを書いている。曰く、「もし民間が将来も金融緩和が続くと信じていたなら、大幅な円安か長期金利の上昇のどちらかが起こっていたはずだ。しかしそのどちらも明らかに発生していない。量的緩和は民間の期待に影響を与えることは出来ず、その点において盛大な失敗(dramatic failure)だった」（5～6ページ）と。

こうして見ると、少なくとも日銀の行ってきた量的緩和には何の効果もなかった、ということは結論づけてしまって良いように思う。筆者がブログ上でこれを主張してから2年近く（ブログ外では5年前から言っていることだが）、これについて説得力のある反論を頂いたことは無い。

そして、当然の結論として、先週の量的緩和解除が日本経済に与える影響もゼロである。だが、それでも考えることはある。今までは「日銀は物価がプラスになるまでは量的緩和を継続する」と信じていればそれで良かった。だが、これからはこういう便利な指標は無い。我々は一から「日銀が何を望み、何を行おうとしているか」を考えなければならない。日銀の立場から言えば、一気に複雑化した我々の勘繰りをどうコントロールするかに気を配らなければならない。その辺りを次回（大体書き終えているのですぐに書く予定です）。

本日のまとめ

量的緩和に効果があるという意見には説得力がない。

もし量的緩和が将来の期待インフレ率を上昇させるとすれば、大幅な円安か長期金利上昇が起こっているはず。どちらも起こっていないことは日銀が期待のコントロールに失敗した証拠。

効果がないことを止めても変化がないのは当然。

注1：中長期金利はゼロではないわけだが、中長期金利は理論上「現在の金利と将来の期待金利の平均値」なので、これを下げるには民間の期待に働きかける必要がある。その意味で、中長期金利のコントロールは3番目の「期待の効果」に含まれる。