インフレ・ターゲット(4):約束だけならサルでも出来る

さて、前回、いわゆる「本家の」インフレターゲット（イギリス他で採用されてたり、アメリカで採用すべきかどうかが議論されていたりするあれである）は日本では使用不能である、と書いた。そして、「今」金融政策が出来ないのだから、代わりに「将来の」金融政策（利下げ）を約束することで、期待インフレ率上昇→今のインフレ率回復（景気回復！）を狙うという「もうひとつの」インフレターゲットがあるということも説明した。

今回はこの「もうひとつの」インフレターゲットについて少し詳しく説明したい。これについての理解がないと、「日銀が今までやってきた政策（量的緩和）が正しかったのかどうか」を判断できない。そうなると、量的緩和解除が正しかったのかどうかも判断できなくなってしまう。そんなわけで、当初はこのエントリーの前に速報的に量的緩和解除関連のエントリーを書こうと思っていたのだが、まずこのエントリーを先に書き上げてしまうことにした。今回の量的緩和解除ネタは極力数日中に書くつもりなので、それでお許し願いたい。

リフレターゲットとは何か（クルーグマン・モデル）

さて、もうひとつの、と何度もタイプするのもいい加減疲れたので、以下ではこの「もうひとつの」ターゲットのことをリフレターゲットと呼ぶことにしたい（日本でしか使わないので和式インタゲという案もあったのだが、臭そうなので熟慮の末に没とした）。インフレターゲットはインフレ抑制のためのものなので、その逆、ということで。ただし、筆者の適当なネーミングで、このブログ以外では通用しないので注意（注1）。

このリフレターゲットの議論で中心となっているのがクルーグマンのモデルだ。筆者が昔何度か紹介したスヴェンソンの論文はこのクルーグマンのモデルの反論として書かれた物だし（もちろん、反論のためだけでは無いだろうが）、エガートソン・ウッドフォードのモデルはクルーグマンモデルの発展形。リフレターゲットの議論はクルーグマンの主張抜きには成り立たないのだ。そこで、以下で簡単にクルーグマンの主張を説明したい。

まず、モデルが想定する状況を整理しておこう。不景気でデフレが続いている。金融政策でなんとかデフレから脱出したいのだが、金利がゼロになってしまってこれ以上利下げが出来ない。この状況ではいくら量的緩和をやってもインフレは起こらない。こんな状況で中央銀行はどうすればいいんでしょうね、というのが問題だ。

*脱線するが、この説明でクルーグマンは「＜今＞量的緩和することに意味は全く無い」と断言していることに注意して欲しい。なぜか昔クルーグマンの名前を持ち出して量的緩和を主張する人が結構いたような気がするのだが、それは多くの場合勘違いである（注2）。

こんな状況下でクルーグマンが提案したのが、中央銀行が民間に「今は何も出来ないけど、放っといてもいつか景気が回復して金利がゼロで無くなる日が来る。だから、そのときに必要の無い利下げをやってインフレを起こすよ。」と約束すべきだ、というものだ。もしこの約束を民間が信じるなら、将来のインフレを予想した民間は期待インフレ率を引き上げる。そして、期待インフレ率の上昇は今の「実際の」インフレ率の上昇に繋がり、見事デフレから脱出できるはず、というわけだ（注3）。

約束だけならサルでも出来る

クルーグマンモデルの問題点は、「日銀が将来（不要な）利下げをしてインフレを起こします」と宣言したとき、民間が無条件でそれを信じると仮定されている点にある。実のところ、これはかなり都合のいい仮定である。別に金融政策に限らず、約束するのは簡単でもそれを信じてもらうことは百倍難しい。このエントリーなどで筆者が繰り返し書いてきた通り。

そして、民間の側には日銀の約束を信じる理由がない。なにしろ、今日銀が約束した「将来の高いインフレ率」は日銀が適正だと信じている水準よりも高いのだ。いざその「将来」が来たところで、日銀には積極的に約束を果たす動機は全く無い。むしろ、とりあえず今約束だけしておいて、民間が信じたところで（期待インフレ率上昇→デフレ脱出）約束を反故にするのが一番いいということになる。

そして、民間は当然のことながらこんな日銀の約束を信じない。信じられない約束が期待インフレ率に影響を与えることも無い。結局、この日銀の空手形は完全に不発に終わることになる。ちなみに、クルーグマン自身も当然そのことは認識しており、論文では民間が日銀を信じない可能性（＝日銀がコミットメントできない）についても何度か言及されている。ただ、筆者の知る限りこの部分の記述は都合よく、かつ丁重に無視されることが多かったように思うが。

このクルーグマンのスタンスは、第2、3回で説明したインフレターゲットの考え方とまるで逆になっていることに注意していただきたい。インフレターゲットは民間が中央銀行に対して疑心暗鬼になるような状況を想定して、それにどう対処するかを考えたものだ。それに対して、クルーグマンのリフレターゲットは民間が中央銀行の約束を全面的に信じることを前提にして議論が組み立てられている。筆者が第1回で２つのインフレターゲットを分けて考えなければならない、と書いたのはそういうことだ。意地の悪い言い方をするなら、インフレターゲットとリフレターゲットを両方支持するのは論理的に矛盾している、とも言える。

日銀の「信頼性」を高めることは出来るのか？

おそらく、ここまで読み進まれた読者の中には、「だったら日銀が約束を守らざるを得ないような仕組みを作ればいいじゃん」と思った方もおられるだろう。筆者自身も第2回でそう書いているし。しかし、結論から書くと、このリフレターゲットを日銀に強制する仕組みを作るのは恐らく非常に難しい。

手っ取り早い方法は「将来日銀が約束を破って（過剰な）インフレを起こすことを拒んだら、その分処罰を加えればよい」というものだ。処罰は日銀総裁をクビにするとか、罰金を取るとか、甘っちょろいところだと国会に呼んで吊るし上げるとか、まぁ色々ある。だが、恐らくこれは現実的には極めて実行困難だ。

そもそも、日銀が「過剰なインフレを嫌う」のはかなり心理的な要素が大きい。その心理的な抵抗を罰金で押さえつけるとして、一体どの程度の罰金が有効なのかを判断するのは不可能に近い（注4）。そもそも、人によって有効な罰金の額も全く違うだろう。総裁をクビにする、というのも同様で、クビになることのコストとインフレを嫌う心理的なコストなど、判断できるのは当の本人だけだ。

だったら、誰でも約束を守りたくなるくらい罰則を厳しくすればいい、と思う人もいるかもしれない。まぁ、ターゲットを守れなければ打ち首、だったら皆必死で約束を守ろうとするだろう。ただし、処罰が厳しくなると今度は総裁を引き受ける人間がいなくなる。それなりに有能な人間を雇うことが出来、その人間に約束を守らせることが出来るような絶妙な処罰メカニズムが存在する可能性はかなり低い。だからこそ、インフレターゲットの処罰メカニズムの大家であるカール・ウォルシュ（カリフォルニア大教授）自身が、処罰メカニズムは”useful fiction”に過ぎないと書いているのだ。

では、間接的に日銀の評判に頼る方法はどうだろうか。つまり、「もし日銀が約束を反故にしたら、その後民間は日銀の約束を信用しなくなる。それを恐れて日銀は約束を守る」という考え方だ。この評判メカニズムはインフレターゲットには適用可能だが、リフレターゲットには無理だ。なぜなら、リフレターゲットの約束を破っても「その後」などは無いからだ。

過剰なインフレを起こすという約束を反故にされた民間は怒るだろう。「もし日銀がまた『今度こそインフレを起こします』と言ってきても、2度と信じてやるものか」と。しかし、世界的に見て日本のようなケースは特異だ。そうそう頻繁に起こるものではない。むしろ、この裏切りは日銀の強いインフレ抑制の意思の表れであり、日銀のインフレターゲットへの信頼を高める結果になる可能性のほうが高い。そうなれば、日銀は自らの物価の番人としての評判を高めるために、リフレターゲットの約束を反故にすることになる。

最後に、一番現実味があるのが「日銀総裁をインフレOKな人間にすげ替えてしまう」こと。例えば、今日銀は「日本のインフレ率は1%が適正」と信じていたとする。彼らが「将来3%までインフレ率を高めます」と言ったところで、その約束には全く信頼性が無い。しかし、ここで「インフレ率は3%くらいが適正だ！」と信じる総裁が着任したら、日銀は放っておいても嬉々として3%のインフレ率を達成しようとするはずだ。これならば日銀の約束は民間に受け入れられる。

この方法の問題は、候補者が信じる「適正インフレ率」は本人にしか分からないということ。福井総裁にしたって当初はこれほどのインフレ馬鹿（第1回参照）だとは思われていなかったわけだし。また、福井総裁の任期は2008年まであるので、この方法を使うにはそれまで待たなければならない。とっととクビにしてしまえばいい？これは逆効果だ。クビにしてしまえば、「民間が日銀の約束を信じて期待インフレ率を上昇させ、デフレから脱出したところでもう一度総裁をクビにし、またインフレ馬鹿な総裁を据えて約束を反故にするかも」という疑念を呼ぶからだ。そんなわけで、この方法も当面は使用不能だ。

こう考えると、リフレターゲットの実効性はかなり低いと言わざるを得ない。それに対してスヴェンソンらが提案した方法については、次回。

本日のまとめ

リフレターゲットは日銀の「将来の金融緩和」の約束を信じてもらえなければ無効になる。

リフレターゲットで、「この約束を民間が信じる」とあらかじめ仮定されている点が、「民間は疑心暗鬼になる」と仮定するインフレターゲットと決定的に違う点。

「将来の金融緩和」の約束を信じてもらうために、「約束を破ったらクビ」といった処罰を課す手はある。しかし、これらの強制方法はどれも現実的ではない。

注1：念のためと思って検索したら何件か引っかかった。ただ、ざっと眺めるとこちらのリフレターゲットは「デフレバイアス」の存在を仮定し、動学的不整合性の解消という意味で本質的にインフレターゲットと同じ構造を前提にしているようで、ここでの定義とは全く異なるので注意。デフレバイアスは常識的には存在を仮定しづらいことは前回の最後で述べた（つまり、そこに動学的不整合性（疑心暗鬼）は発生しない）。
また、リフレターゲットで念頭においているのはクルーグマンやエガートソン＝ウッドフォードのモデルである。正直スヴェンソンやバーナンキの主張は本質的なところでクルーグマンのモデルとはだいぶ異なるので、あまり同じカテゴリーに置きたくない。

注2：思うに、クルーグマンの「今マネーサプライを増やすのは無意味だが、均衡マネーサプライを増やすことは必要である」という主張が誤解を招いたのだろう。均衡マネーサプライというのはある意味概念上の存在であって、マネーサプライ（以下MS）の増加が均衡MSの増加かどうかを判断するには「MSが将来にわたってずっと高いままである」ことを確認しなければならない。つまり、将来MSが減ってしまったらそれは均衡MSの増加ではなかった、と判断されるわけだ。よって、均衡MSを増やすこととは「将来MSを増やすと約束し、それが信じられること」と同義になる。後は本文の説明と同じだ。

注3：つまり、「（クルーグマンの意味での）リフレターゲット政策を採用しなければ、日本経済はデフレから脱出できない」という議論は矛盾している。クルーグマンの議論は「ほっぽらかしておいても日本経済はいつか健全な状態に戻るさ」という前提で成立しているので（この辺りは1年以上前にコメント欄で色々と教えていただいた）。専門用語を使えば、均衡実質金利がマイナスに落ち込んでいるのはあくまでも一時的な現象であり、それがいつかプラスに回復することを仮定した政策なわけだ。

注4：要するに、utility unitとmoney unitは次元が違うので大小を比較しようがないという話である。