金融政策論議の不思議(18) ベースマネーをいじってインフレには出来ない

久しぶりに当ブログのメインコンテンツである金融政策について書くことにしたい。Bewaad氏との論戦シリーズも5回目になり、そろそろタイトルをつけるのが苦しくなってきた。

Bewaad氏からの論点は４つ。まず、金融政策の波及経路をどう考えるか、という点について。続いて日銀が銀行から大量の国債を買い上げたとき、銀行の投資行動はどう変わるのか、という点。3点目は、その銀行の投資行動は過小な自己資本の制約を受けているのかどうかということ。最後に、経済政策のもたらすゆがみについて。議論全体の構造は15回、16回を参照していただくとして、今回はこのまま各論を考えていくことにしよう。

インフレ期待の起こし方

ここまで色々と議論をしてきたのは、究極どうやって日本経済にインフレを起こすかということだ。また、人々が近い将来にインフレになると予想すれば（期待インフレ率が上昇すれば）、実際にインフレも起こるということはほぼ事実として認められている。つまり、どうやって期待インフレ率に影響を与えるかがひとつのキーポイントになっている。特に、ベースマネーを増やすだけで期待インフレ率を上昇されることが出来るかどうかがここでの問題だ。

筆者の立場は「具体的にベースマネーがどうインフレ率に影響を与えるのかが説明できない以上、期待インフレ率は変化しない」という立場だ。これについて、Bewaad氏は『直接的な効果がないと証明されたわけではない』し、統計的にある程度の関係も認められるようだから（実際、Svnseeds氏のブログでベースマネーとマネーサプライにかなりきれいな相関関係があるという結果が出ている）、ベースマネーを増やすことでマネーサプライを増やし、ひいては期待インフレ率に影響を与えることは可能だ、と主張されている。

もし、人々が将来のインフレ率を合理的に予想するのであれば、政府は彼らに対して「こういう政策を実行するので近い将来必ずインフレ率は上がるんですよ」ということを説得力を持って説明できなければならない。さもなければ、第16回でスヴェンソン教授の言葉を引いたように、人々は「そんなんでインフレになるとは限らないじゃん」と考えるので、期待インフレ率は変更されない。「直接的な効果がないとは限らない」では説明としては弱い。

また、もし人々が合理的であるなら、「過去の統計からこういう関係が見つかったので今回もこうなります」という説明は意味がない。「Bygones are bygones」、過去に起こったことは（少なくとも直接的には）これからの予想には役に立たない、というのは合理的意思決定を考えるときのひとつの鉄則だ（注）。過去に起こったことが今回も起こることをはっきりと説明できなれば、その統計を将来予想に使うことは出来ないのだ。

だからこそ、筆者は「どうやって政府がインフレを起こすか」、その経路を考えることにこだわるのだ。

もちろん、人々が「非合理的に」インフレ率を予想するのであれば、筆者の考え方は成立しない。ただ、人々の期待が非合理的だというのはつまり「なんでもあり」な状態であり、議論としては成立しにくいのと、それなら日銀に頼るよりどっかから和製ゲッペルスみたいなのを連れてきてアジらせたほうが手っ取り早いように思われるので、あまりこのケースをまじめに考える必要はない気がする。

国債を売り払った銀行は次に何を買うのか？

日銀が銀行の持つ国債を買えば銀行は他の金融資産への投資を増やし、経済全体に金が回るようになるだろう、というのがBewaad氏（に限らず、いわゆるリフレ派の方々によく見られた）の主張だ。それに対する反論は17回で書いたが（国債を取り上げられた銀行が国債の代わりにリスキーな資産への投資を増やすはずがない、というもの）、それに対する再反論として、Bewaad氏は『銀行の経営陣にとっては馬車馬氏の指摘は合理的だが、株主にとっては合理的でない』とコメントされている。

このコメントは半分正しく、半分間違っている。これから銀行株を買おうとしている新規の投資家にとって、銀行のこのような戦略はまったく面白みがない。当然、銀行株購入は取りやめとなる。しかし、既存の株主はそうはいかない。もちろん、経営陣の戦略が気に食わなければ銀行株を売却してもいいのだが、「全額キャッシュの方がまだまし」という状況が実現してしまった段階で株価はそれを織り込んで低下してしまっているので、銀行株を売却しても株主は損を取り戻せるわけではない。

結局、株主は評価損を計上して銀行株を持ち続けた株主か、その辺りの事情を承知の上で格安で株を購入した新規株主の2種類になる。どちらの株主にとっても、この段階で「経営陣が最適な判断を下すことが自分にとっても得になる」状態なので、経営陣の「全額キャッシュ」という判断は追認されることになる。

つまり、株価が状況を織り込んで下がることによって、全額キャッシュポジションは株主にとっても合理的になるのだ。全額キャッシュのポートフォリオは説明を簡単にするための極端なファンタジーに過ぎないが、そのファンタジーですらここまで正当化できるのだという点に注目していただきたい。

銀行の自己資本は汚れているか？

上のポイントと関連しているが、銀行がバランスシートの都合上リスキーな投資に乗り出せない場合にも、日銀が銀行から国債を買いまくるという戦略は無効になる。これについては筆者は「銀行の自己資本比率は数字の上では悪くないが公的資金で水増しされている」「繰延税金資産による水増しもある」という理由から、銀行はリスキーな投資はまだ出来ない、とコメントした。それに対する反論と再反論を経たBewaad氏のコメントは以下のとおりだ。

まず、銀行の政府保有株式だって売却可能なのだから、特別視する必要はないとのご意見に対して（詳しくはこことここを参照）。まず、そもそも銀行が公的資金を導入せざるを得なかったのは、不良債権で思いっきり損をこいて自己資本が目減りしたので、埋め合わせるために新規の出資が必要だったからであり、かつ誰もめためたになってる銀行に出資などしたくなかったからだ。銀行が新規の出資を自由に受けられる状況が整っているなら、そもそも公的資金など必要ない。

Bewaad氏が例に挙げた横浜銀行だが、この銀行は一時期株価が死ぬほど下がったときに昔発行した転換社債の行使価格にヒットしてしまったので、転換社債の所有者が自動的に新規の株主になったという特殊な事情がある（このあたりはオプションの基礎知識が必要なので、読み飛ばしていただいてかまわない）。今でも、銀行が新規の出資者探しに苦労している状況に変わりはない以上、公的資金を抱えている銀行の自己資本比率は十分に割り引いて考えなければならないのだ。

もう1点は、繰延税金資産（詳しくはこちら）を問題視すべきかどうかについて。Bewaad氏は前回筆者が論拠とした金融審議会の報告書をひいて、『繰延税金資産だけを特別扱い』するのは間違いだ、と主張されている。会計の知識がない筆者としては、審議会の報告書の中での議論に白黒をつけることは出来ず、「結論として繰延税金資産の自己資本への算入制限が決まったのだからそちらが正しいのでは？」程度の理解しかしていないので、この点について直接反論することは避けたい（ただし、事の正否を抜きにしても、来年度から繰延税金資産は算入制限を食らう以上、それを割り引いて考えるべきだろう）。

しかし、もしBewaad氏のコメントを全面的に受け入れたとしても、結局「繰延税金資産以外でもバランスシートはいくらでも粉飾できるのだから、この問題だけを特に取り上げる必要はない」という主張は、筆者の「銀行の自己資本比率はあてにならない」という主張をむしろ補強するものでしかない。Bewaad氏は足利銀行の例も紹介されているが、これも自己資本比率というのがいくらでも操作可能な数字でしかないことを強調するものであって、Bewaad氏の本来の主張とは矛盾したものとなっている。

経済政策のゆがみ

財政政策は金融政策よりも大きなゆがみを経済にもたらすので避けるべきだ、という点について。

Bewaad氏は、問題のある財政政策の例として、『財政支出増加なり減税なりを行うのであればその具体的あり方はなんでもよいということになるので、全国の納税者の所得を上から順に並べ、順次所得税の免除を行なっていき、免除額の合計がX兆円になったところで終わりにし、それ以下の所得の人間は通常どおり税を徴収する、という財政政策であっても問題ないということとなる』と述べられている。

しかし、このような極端な金持ち優遇減税がむしろ経済のゆがみを正す可能性だってある。もし今の日本が極端に高所得者に重税を強いていた場合、むしろこのような減税の方が望ましいと言える。

つまり、「経済のゆがみ」を考える場合、今行おうとしている政策がもたらすゆがみの他に、今まで経済に蓄積されてきたゆがみの両方を考慮しなければならない。しかも、この例で行けば、高所得者からどの程度税金を搾り取るべきかについてはっきりとした法則があるわけでもない（それとも公共経済学ではこういう理論が発達しているのだろうか？）。国際比較だって究極的には役に立たない。とすれば、論点がどこまでも拡散していく可能性が高い。

もし、議論で取り扱う経済政策が決まっている場合（たとえば、消費税増税の是非など）には、まだこのような議論は成立の余地がある。しかし、この議論ではあらゆる財政政策が議論の対象になってしまう。これらの要素を考えると、議論の収拾がつかなくなる可能性は高い、と筆者は考える。

あくまでもこの議論は量的緩和の是非を問うものだ。財政政策の中身は議論の重要度としては高くないのではないか。重要性の低い部分はある程度単純化して議論をした方がまとまりがよくなるように思われる。

本日のまとめ

期待インフレ率を操作するには、人々にインフレ率が変わると確信できるだけの材料を提供しなければならない。

日銀が銀行から国債を買いまくっても、銀行がそれ以外のリスキーな資産へ投資を増やすと考えるのは無理がある。

経済の「ゆがみ」はもともと問題が複雑な上、客観的に取り扱うにはツールとなる理論が未発達だ。主要な論点でもなさそうだし、単純化してしまってよいのでは？