米経済、前代未聞メルトダウンの危険が――フィナンシャル・タイムズ

（フィナンシャル・タイムズ　2008年2月19日初出　翻訳gooニュース）　マーティン・ウルフ

「私は聴衆を前に、われわれが直面しているのはバブル（泡）というほどのものでない、『フロス（小さな泡立ち）』だと説明した。それはたくさんの小さな局地的バブルで、経済全体の健康を脅かすほどの規模には決して育たないと話した」　アラン・グリーンスパン「波乱の時代」

米住宅バブルについて、これがグリーンスパン氏の見解だった。残念ながら、彼は間違っていたわけだ。とすると、今のこの転落はどこまで悪化するのだろうか？　答えを見つけるには、本物の悲観論者に聞くべきだ。私のお気に入りは、RGEモニターの創設者でニューヨーク大学スターンビジネススクールのヌリエル・ルビニ氏だ。

ルビニ教授のシナリオはこのところ、怖気がするほど陰々滅々としている。しかし彼の言うことは真剣に受けとめるべきだ。ルビニ氏はまず2006年７月の時点で米景気後退を予測していた。その当時、彼の予測はずいぶん物議をかもしたが、今となっては議論の余地はない。そしてルビニ氏は今、「金融・経済にとって『破局的』な結果がもたらされる可能性が、高まりつつある」と指摘している。この悲惨なシナリオの特徴となるのは、同氏いわく「ひどい景気後退によって金融市場での損失がさらに悪化し、拡大する大きな金融損失と金融市場のメルトダウンによって不景気がさらにひどくなるという、ひどい悪循環」だという。

ルビニ教授は私に輪をかけてリストが好きな人だ。金融破局へと至る12のステップ（そう、実に12もあるのだ）は、教授によると以下の通り。

ステップその１は、米市場最悪の住宅不況。教授によると住宅価格はピーク時から20〜30％も下落し、よって世帯資産４兆〜６兆ドル相当が消えてしまう。1000万もの世帯が債務超過に陥るため、家のカギを郵便箱に入れてどこか別の新天地を求める方がいいと考える家族が増えるだろう。すると住宅メーカーが次々と破綻することになる。

ステップその２は、サブプライム・ローンの損失拡大。今予測されている2500億〜3000億ドルをさらに超える規模の損失だ。2005〜2007年に組まれたローンの約６割が「無謀あるいは悪質な側面」をもつものだったとルビニ教授は言う。ゴールドマン・サックスは、ローン損失を4000億ドルと推計。しかし住宅価格が２割以上も下落すれば、損失はさらに増える。そうなれば金融機関の融資能力が損なわれる。

ステップその３では、証券化されていない消費者負債（クレジットカード、自動車ローン、学生ローンなど）が巨額損失を出す。すると「信用収縮」は住宅ローンから、さらに多種多様な消費者信用に広がって行く。

ステップその４は、モノライン保険会社（金融保証専門の保険会社）の格付け引き下げ。モノライン事業者の経営には「AAA」格付けが必須だが、この段階で多くのモノライン保険が「AAA」を失う。そこから転じて、1500億ドル分の資産担保証券（ABS）が切り下げられることになる。

ステップその５は、商業不動産市場の融解（メルトダウン）だ。

そしてステップその６は、大手地方銀行あるいは全国銀行の破綻。

ステップその７では、無謀なレバレッジド・バイアウト（LBO）が次々と巨額損失を出す。こうしたローンが今では何千億ドル分も、金融機関の帳簿上にたまっているのだ。

ステップその８は、企業による債務不払いの連続。平均的にみると、米企業の状態はまともだが、いわゆる「ファットテール」の分厚い分布部分にあてはまる多くの企業が、低い収益性と大きな債務を抱えている。こうした企業の債務不払いが立て続けば、こうした企業の債務を保証するクレジット・デフォルト・スワップ（CDS、貸付債権の信用リスクを保証してもらうオプション取引）の損失が広がる。損失額は2500億ドルに上る恐れがあり、債務保証会社のいくつかが破綻するかもしれない。

ステップその９は、「影の金融システム」のメルトダウン。ヘッジファンドや投資ビークル（SIV）などが中央銀行からの貸し付けを直接受けられないだけに、その苦境に対応するのはいっそう困難になる。

ステップその10は、株価のさらなる下落。ヘッジファンド、マージンコール、空売りの破綻が次々と連鎖する株価下落を引き起こしかねない。

ステップその11は、金融市場のあちこちで流動性が枯渇。これには銀行間も為替市場も含む。支払い能力についての懸念悪化がこの背景となる。

そしてステップその12では、「損失、減資、信用収縮、強制破産、資産の投げ売りなどによる、ひどい悪循環」がおきるという。

以上が市場メルトダウンへ至る12ステップだ。ルビニ教授は「金融システムにおける総損失額は計１兆ドルを超え、不況はさらに悪化し長引くだろう」と言う。そしてまさにこの「悪夢のシナリオ」が、ベン・バーナンキ議長をはじめ米連邦準備銀行（FRB）の幹部を不眠に追い込んでいるのだと。もう何年にもわたって危機感を十分に抱いてこなかったFRBが今年になって、金利を200ベーシスポイントも引き下げた理由が、まさにこれで説明できるというものだ。これは金融メルトダウンに備えた保険なのだ。

ルビニ教授によるこのシナリオは、わずかでもあり得ることなのだろうか？　それはあり得る。さらに、もしこのシナリオが実現したら、これまで取りざたされて来た「デカップリング」話がそこで終わりになるのは確実だ。ルビニ教授が警告するようにこの状態が６四半期も続くようなら、米国以外が金融政策で不況の影響を相殺しようとしても、それは手遅れだし、効果のほどは不十分のままだろう。

FRBはこの危険を未然に防げるのだろうか？　ルビニ教授は別の記事で無理だと主張し、その理由を８つ挙げている（本当にリスト作りが好きな人だ）。８つの理由を手短に説明すると、
(1) 米国の金融緩和は、ドルやインフレの危険を伴う
(2) 積極的な金融緩和が対応できるのは非流動性のみで、破産を救済はできない　
(3) モノライン保険会社は信用格付けを下げられ、それがひどい結果につながるだろう　
(4) 全体の損失は大きすぎて、政府系ファンド（SWF）には対応しきれない　
(5) 住宅市場の損失を埋めるには公的介入は規模が小さ過ぎる 
(6) FRBは影の金融システムの問題には対応できない　
(7) 損失額公開についての透明性は必要で、同時に規制しすぎないことも必要だが、金融規制当局が適度なバランスをみつけるのは難しいだろう　
(8) 取引中心の金融システムそのものが、深刻な危機にある

——というのだ。

リスクは確かに高いし、当局の対応能力は多くの人が期待するよりもずっと限られている。とはいっても、だからといって解決策が全くないというわけではない。ただ残念ながら、考えられる解決策はどれも毒性の強いものばかりなのだ。

究極的には、政府は金融危機を解消する。それは鉄則だ。不良債権を政府が過剰に肩代わりするとか、インフレを容認するとか、あるいはその両方によって。日本は、財務省の反対を押し切って前者を選んだ。しかし日本は債権国であって、救済者は日本政府の支払い能力を完全に信頼している。一方で米国は、債務国なのだ。外国の信頼を維持しなくてはならない。それができなくなれば、インフレによる解決策の可能性が高まる。なぜ金にオンス920ドルもの高値がついているか、これだけで説明できる。

住宅バブルの崩壊と金融システムの脆弱性が互いに結びついていたという事実は、米国と世界全体にひどい危険をもたらした。FRBを筆頭に米国の公的部門が救済にかけつけている。そして最終的には、彼らは成功する。しかしそこにたどりつくまでの旅路は、ひどく居心地の悪いものになるだろう。

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（翻訳・加藤祐子）