1月23日のFTに、かつてグローバルマクロ戦略のヘッジファンドを率いて世界の為替市場を震撼させたGeorge Soros氏の、昨今の金融危機に対するコメントが掲載されていました。

この記事は「The worst market crisis in 60 years」（過去60年で最悪の市場危機）と題され、今回の金融危機により、第二次大戦後から現在まで続いて来た、アメリカの信用拡張に依存した経済システムが、終わりを告げたと主張しています。

なかなか興味深い内容だったので、以下にその記事の抄訳を載せて見たいと思います。（原文も最後に添付します。）


過去60年で最悪の市場危機
George Soros

今日の金融危機は米国の住宅バブルによって引き起こされた。この危機は、第二次大戦後に何度か見られたような金融危機と似ている側面もあるが、一点だけ今までと大きく違うことがある。それは、この危機が、ドルを世界の基軸通貨とすることによるアメリカの信用拡大の時代の、終焉を意味している点である。

経済活動においては小さなバブルの形成と破綻は普通に繰り返されるが、今回の破綻は、戦後60年間膨れ上がって来た、「スーパーバブル」と呼ぶべき信用拡大の終焉を意味する。

バブルの形成は、常に信用形成とリスクの誤認によって行われる。信用が拡大することで資産価値は上昇し、それが更なる担保価値の上昇をもたらすわけだ。そして住宅の購入が、その転売を期待してのみ行われるようになったとき、いづれ弾けるバブルの形成が始まる。

しかし「スーパーバブル」は、そんなに単純なものではない。

今まで信用の過剰拡張が問題に突き当たると、金融当局が常に介入を行い、流動性を供与して景気を下支えして来た。しかしこのような当局の行動は「モラルハザード」を生み、その結果として、繰り返し信用拡大が行われる結果となった。

このシステムはあまりにうまく機能して来たので、人々はロナルド・レーガンが「市場のマジック」と呼んだ仕組みを心底信じるようになっていた。私はこの考え方を「市場原理主義」と呼ぶ。市場原理主義とは、市場参加者が、各々の利益最大化を目指して行動すれば、市場は均衡点を見つけるだろうという考え方だ。

これは、明らかに間違った考え方である。というのは、このシステムは、政府の介入なしには機能しないことが明らかだから。にも関わらず、市場原理主義は80年代から圧倒的なイデオロギーとなり、市場はグローバル化して、またアメリカは外国への借金を拡大して国内の信用を拡大して行った。

言い換えると、グローバリゼーションは、アメリカが世界中から貯蓄を吸い上げ、自国内で作り出せる価値以上の消費を行うことを可能にして来た。その結果、経常赤字額は2006年時点でGDPの6.2%にも及び、また金融市場は消費者に、あらゆる手段で有利な借り入れをすることを勧めてきた。そのプロセスを、金融当局は介入によって下支えして来たわけである。

この「スーパーバブル」と呼ぶべき信用拡張は、金融商品が非常に複雑化し、当局がその価値を計算出来なくなって、リスクマネジメントを金融機関に頼らざるを得なくなった時点で、手に負えなくなった。同様に格付機関も、自らの判断で行うべき金融商品の価値計算を、その商品を組成し販売している、証券会社に頼らざるを得なくなったのである。これは驚くべき「責任放棄」と言えよう。

そして、発生の可能性が指摘されていた問題は、全て表面化した。

サブプライムローン問題はCDOの問題に派生し、地方政府や住宅ローン保証会社、再保険会社などを直撃し、数兆ドルに及ぶクレジットデフォルトスワップ市場にも多大な影響を及ぼした。投資銀行のLBOへのコミットメントは負債となり、市場の上下から影響を受けないはずのマーケットニュートラル戦略のヘッジファンドは、マーケットニュートラルではなかったことが明らかになって破綻に追い込まれた。ABCPマーケットは干上がり、リスクの高い資産をオフバランス化して資金調達をする手立ては閉ざされた。

そして決め手の一発が、金融システムの根幹とも言える銀行間貸出市場（インターバンク市場）が、各行が自分の問題処理に忙しく、また他行を信用できなくなったことで、機能しなくなってしまったのである。

その結果中央銀行は、今までには考えられないような多額の資金をインターバンク市場に注入し、また担保価値をあらゆる資産に認めることで、金融危機を回避しようと躍起になった。その結果今回の危機は、第二次大戦後で最悪のものとなった。

信用は今後しばらくの間、縮小の方向に向かうだろう。危機後に提唱されている資金調達手段は不完全で、生きながらえるのは難しいだろう。

アメリカ中央銀行が景気を刺激する手段も、最近になって外国政府がドルを準備資金として買い集めることを止めてしまったことで、その効果を失うだろう。投資家は今までFEDが何とかしてくれると期待して来たが、今回ばかりはそれが現実的ではないことと理解しなければいけない。

石油、食料、その他のコモディティの価格が堅調で、かつ人民元のレート上昇が加速している今、FEDはインフレ懸念についても真剣に検討しなければならない。FFレートが一定レベル以下になれば、ドルは売り圧力を受けることになり、長期金利は下がるどころか上昇することになるだろう。そのレベルがどこか見通すことは難しいが、現実になればFEDは完全に景気刺激手段を失い、機能不全に陥るだろう。

先進国の不景気入りがほぼ確実となってきた今でも、中国、インド、その他の産油国は好調を維持している。よって今回の金融危機は、グローバルな景気後退をもたらすのではなく、米国の相対的な地位の低下と途上国の地位向上という、グローバル経済の「再編成」を引き起こすだろう。

世界にとってリスクなのは、その結果政治的緊張が上昇し、アメリカが保守主義に陥って、グローバル経済を混乱させるか、最悪の場合は世界経済を不景気に引きずり込むことである。

（以上、抄訳）

・・・かつてイングランド銀行を攻略し、アジア通貨を大暴落に陥れた同氏が主張しているのは、要はアメリカがドルを機軸通貨とすることで自らは信用拡大を行い、資産価値と消費拡大をすることによって支えられて来た戦後の世界経済システムが、今回の危機で崩壊するだろうという話だと思います。

このようなアメリカの今後に対する悲観論は、アメリカ政治がネオコンと呼ばれる新保守層に牛耳られ、イラク戦争に突入した頃から、欧州、ロシア、中東などで、急速に高まったようです。

しかし冷静に考えてみると、Soros氏の指摘には首をかしげる点も幾つかある気がします。

例えば最後の方で、中国を代表とする途上国は今回の金融危機とは無関係だとありますが、世界中にメイドインチャイナの商品が溢れている今、欧米の景気が後退して中国が全く無傷というのは、考えにくい気がします。日本にとっての最大の貿易相手国も今や中国だそうですが、それは日本から中国に部品などが輸出され、そこを経由して最終製品がアメリカに輸出されているだけなのかもしれません。

またコモディティ価格の堅調さについても、例えば石油価格上昇の背景には、当然中国の好景気による需要拡大という要因もあったでしょうが、同時に先進国の好景気や、インフレ懸念による先物市場での投機的値上がりといった面も大きかった気がします。だとすると、先進国経済が減速すれば、需要減やインフレ懸念の後退から、価格は急速に下落するかもしれません。

そうに考えると、同氏が指摘している「デカップリング論」も、また米国内のインフレ懸念も、成り立たなくなる気がします。

そもそも戦後の世界経済は、まず日本やドイツ、最近では韓国や台湾といった国々が、内需を拡大することなくアメリカへの輸出を拡大し続けることにより、成長して来たという事実があると言える気がします。もしアメリカが、金融危機なり財政危機なりの理由によって信用拡大と消費大国の立場を捨てたら、そのことが世界経済に与える影響は計り知れません。

ドルに変わる基軸通貨としては、ユーロや人民元を指摘する声がありますが、現在の経済システムで機軸通貨化を実現するには、ユーロや人民元は大幅な値上がりが避けられず、更にはユーロ圏と中国が、現在のアメリカのように、内需主導、経常赤字の体質に変化する必要があると思われます。それが近い将来実現することは考えにくく、むしろ通貨上昇が、ヨーロッパの輸出産業を痛める結果になっているようです。

そう考えると欧州や中国などの国々が、本気で米ドルの基軸通貨外しを目指すと考えるのは、あまりに単純な気がします。

万が一アメリカ国民が「世界からの嫌われ者」になっている現状を看過し続けて、世界中が本格的にアンチアメリカに傾いたとしても、Soros氏自身が最後に指摘しているように、アメリカはその強力な政治力を駆使して、事態の収拾に躍起になると考えた方が現実的かもしれません。

Soros氏は以前からブッシュ政権にも極めて批判的ですし、このような投稿をFTにする様々な理由があるのでしょうが、このような発言の裏でユーロ売り・ドル買いを進めているのではと邪推したくなるのは、私だけではないかもしれません。





The worst market crisis in 60 years
By George Soros

January 23 2008

The current financial crisis was precipitated by a bubble in the US housing market. In some ways it resembles other crises that have occurred since the end of the second world war at intervals ranging from four to 10 years.

However, there is a profound difference: the current crisis marks the end of an era of credit expansion based on the dollar as the international reserve currency. The periodic crises were part of a larger boombust process. The current crisis is the culmination of a super-boom that has lasted for more than 60 years.

Boom-bust processes usually revolve around credit and always involve a bias or misconception. This is usually a failure to recognise a reflexive, circular connection between the willingness to lend and the value of the collateral. Ease of credit generates demand that pushes up the value of property, which in turn increases the amount of credit available. A bubble starts when people buy houses in the expectation that
they can refinance their mortgages at a profit. The recent US housing boom is a case in point. The 60-year super-boom is a more complicated case.

Every time the credit expansion ran into trouble the financial authorities intervened, injecting liquidity and finding other ways to stimulate the economy. That created a system of asymmetric incentives also known as moral hazard, which encouraged ever greater credit expansion. The system was so successful that people came to believe in what former US president Ronald Reagan called the magic of the marketplace and I call market fundamentalism. Fundamentalists believe that markets tend towards equilibrium and the common interest is best served by allowing participants to pursue their self-interest. It is an obvious misconception, because it was the intervention of the authorities that prevented financial markets from breaking down, not the markets themselves. Nevertheless, market fundamentalism emerged as the dominant ideology in the 1980s, when financial markets started to become globalised and the US started to run a current account deficit.

Globalisation allowed the US to suck up the savings of the rest of the world and consume more than it produced. The US current account deficit reached 6.2 per cent of gross national product in 2006. The financial markets encouraged consumers to borrow by introducing ever more sophisticated instruments and more generous terms. The authorities aided and abetted the process by intervening whenever the global financial system was at risk. Since 1980, regulations have been progressively relaxed until they have practically disappeared.

The super-boom got out of hand when the new products became so complicated that the authorities could no longer calculate the risks and started relying on the risk management methods of the banks themselves. Similarly, the rating agencies relied on the information provided by the originators of synthetic products. It was a shocking abdication of responsibility.

Everything that could go wrong did. What started with subprime mortgages spread to all collateralised debt obligations, endangered municipal and mortgage insurance and reinsurance companies and threatened to unravel the multi-trillion-dollar credit default swap market. Investment banks' commitments to leveraged buyouts became liabilities. Market-neutral hedge funds turned out not to be market-neutral and had to be
unwound. The asset-backed commercial paper market came to a standstill and the special investment vehicles set up by banks to get mortgages off their balance sheets could no longer get outside financing. The final blow came when interbank lending, which is at the heart of the financial system, was disrupted because banks had to husband their resources and could not trust their counterparties. The central banks had to inject an unprecedented amount of money and extend credit on an unprecedented range of securities to a broader range of institutions than ever before. That made the crisis more severe than any since the second world war.

Credit expansion must now be followed by a period of contraction, because some of the new credit instruments and practices are unsound and unsustainable. The ability of the financial authorities to stimulate the economy is constrained by the unwillingness of the rest of the world to accumulate additional dollar reserves. Until recently, investors were hoping that the US Federal Reserve would do whatever it takes to avoid a recession, because that is what it did on previous occasions. Now they will have to realize that the Fed may no longer be in a position to do so. With oil, food and other commodities firm, and the renminbi appreciating somewhat faster, the Fed also has to worry about inflation. If federal funds were lowered beyond a certain point, the dollar would come under renewed pressure and long-term bonds would actually go up in yield. Where that point is, is impossible to determine. When it is reached, the ability of the Fed to stimulate the economy comes to an end.

Although a recession in the developed world is now more or less inevitable, China, India and some of the oil-producing countries are in a very strong countertrend. So, the current financial crisis is less likely to cause a global recession than a radical realignment of the global economy, with a relative decline of the US and the rise of China and other countries in the developing world.

The danger is that the resulting political tensions, including US protectionism, may disrupt the global economy and plunge the world into recession or worse.

The writer is chairman of Soros Fund Management
Copyright The Financial Times Limited 2008