サブプライム問題は収束するどころか悪化している感があり、アメリカでは連日のように金融機関が巨額損失を発表して、経営陣の後退や株価の暴落に見舞われています。そんな中で予想はされていたことですが、LBO案件が頓挫するケースが増えているようです。

11月6日のFTによると、今年にクローズ出来なかったLBO案件は$202bn（約30兆円）に上っているそうで、この額は去年の$99bn（約11兆円）の倍以上だそうです。

案件数で見てみると、今年に失敗したLBOは76件で、去年の55件と比べると４割増と、金額ほど大きな違いではないようです。最近の案件は大規模化しており、その分だけ必要なデットファイナンスの額も増えるため、デット市場のアペタイトが減少することで、大きく影響が出ているのだと思われます。

頓挫したと案件の中で特に大きなものには、CVCによるSainsburyのLBO、CerberusによるACS（Affiliated Computer Services）のLBOなどがあるそうですが、後者については確か日経などでも、デット市場の影響でディールがクローズ出来なかった例として報じられていた気がします。

当たり前ですが、状況が厳しいセクターの案件ほどファンディングが付けにくく案件が失敗するケースが増えているそうで、金融やテックセクターへの影響が目立つようです。

その例としてFTでは、学生ローンレンダーのSallie Maeの案件（$26bn、約2.9兆円）や、KKRとGoldmanが買収予定だった高級オーディオなどのメーカーであるHarman Internationalの案件（$8bn、約9,000億円）、Silver Lakeが買収予定だったテック企業のAcxiom（$2.3bn、約2,500億円）などが挙げられていました。

前にも書いたことがありますが、テック業界はかつてはプライベートエクイティ投資にもっとも向かないセクターと言われていました。設備投資（資金支出）需要が旺盛で、かつ景気の波に収益が大きく左右されるテックセクターは、安定的かつ見通しのきくキャッシュフローが好まれるLBOの正反対と言えるセクターと言えます。それが半導体メーカーFreescaleのバイアウトを皮切りにテックLBOが勢いづいたのは、記憶に新しいところです。

そんな中、IRRが犠牲になることを嫌って銀行とのファンディング条件の交渉に応じない構えを見せていたPEファンドも、最近では積極的に条件交渉を行っているようで、その結果、失敗が懸念されていた大型案件の多くは、今でもパイプラインに乗っているようです。

実際FTによると、10月だけで$144bn（約16兆円）にも上る新たなLBOディールがサインされたそうで、これは記録的数字だそうです。ただこの中には、サブプライム問題が発生する前から話の出ていた、KKRとTPGによるTXUの買収案件（$45bn、約5兆円）と、KKRによるFirst Dataの案件（$26bn、約3兆円）が含まれているようで、業界の友人などから聞いているところによると、やはり夏以降は急速に案件数が減少しているそうです。

ちなみにFTによると、クレジットクランチが発生する前の6月には、276件のディールがクローズし、金額にすると$80bn（約9兆円）だったそうです。この数字を一つの参考に、今後どの程度の案件がクローズされていくかを見てみるのも面白いかもしれません。

このようにアメリカではLBOブームは完全に終わった感がありますが、大手PEファンドの香港オフィスで働いている友人によると、アジアでは「多すぎるお金が少なすぎる案件を追いかけている」という難しさは引続きあるものの、サブプライムや信用収縮によって案件が起こらなくなっているということはないそうです。

また信用市場の悪化は、リストラファンドや大手投資銀行やヘッジファンドなどのSSG（スペシャル・シチュエーション・グループ）と呼ばれる部隊をにわかに活気付けているようですし、大きな意味でのPEセクターの忙しさは、引続き変わらないのかもしれません。

ところで上記のCerberusによるACSの買収案件は、$8bn（約9,200億円）とかなりの大型な案件だったので、デット市場の影響はもちろんあったでしょうが、10月31日のFTには、他の原因も取り沙汰されていました。

その原因とは、以前にも書いたことがありますが、MBOにおける既存株主と経営陣との利害相反の問題です。

その記事によると、Cerberusが10月末にこの案件から降りると決めたのは、案件が始まった3月に社外取締役によって組織された「特別委員会」がCerberusとの交渉を拒否したからのようですが、委員会が案件に後ろ向きだった理由の大きな部分は、CerberusがACSの会長で創業者であるDarwin Deason氏と組んでMBOを計画していたからのようです。

LBOの中でも既存経営者がバイアウトファンドと組んで行うMBOは、株主（LBOに当たっては売り手となる）の利益最大化のために尽力すべき経営者が、なぜ特定の買い手であるファンドに利するような行動をすることが許されるのかと、懐疑的意見が広がっています。そこにクレジットの問題も加わったため、案件遂行が難しくなってしまったのかもしれません。

クレジットの問題が経済全体に大きな影響を与えるのは言うまでもありませんが、先日CNBCでアメリカの議員が、「お金がない人がクレジットにアクセス出来ず、家が買えないという問題意識から生まれたはずのサブプライムローンなのに、貸し手の制御が効かなくなったせいで、今ではお金がない人にお金を貸すこと自体が問題視されている」と指摘していました。

その指摘の通り、これは一つの課題に対する解決策が別の問題を生んでしまったという典型的ケースなのかもしれませんが、アメリカお得意の「試行錯誤」の問題解決で、制御が効かなくなった問題部分に早急に手が入れられて、景気があまり悪化する前に金融・住宅ローン市場に安定性が戻ることを期待したいと思います。

先日のブログ「アンダーウェイト・ジャパン」には色々なご意見を頂きましたが、念のため確認しておくと、私は「日本をアンダーウェイトにすべきだ」と言っているわけではありません。最近株価が軟調な理由の一つが、「外国人投資家が日本株への投資比率を引き下げているのが原因だ」と言われていたようなので、何故そのような判断がされたのかについて、書いてみた次第です。

そこで見たように、資本効率を改善させることで経済や株価が活力を取り戻せば、給与水準も税収も年金も増えて、日本のためになる気はします。とは言え何でもアメリカ的に改革すればよい訳ではないと思いますし、程度や善悪の判断は、外国人に言われるまでもなく日本自身がすれば良いことだと思います。

ともかく公平性を期するために、「日本株をオーバーウェイトにするべきだ」という人たちの議論も、簡単にご紹介したいと思います。

１．株価の割安感

最初に必ず出てくるのは、株価バリュエーションの下落という話です。株価に限らず万物に「適正価格」があると考える多くの投資家にとって、これは至極当然な議論と言える気がします。

具体的数字を見てみると、日本復活への期待が高まった2005年頃から「割高だ」と指摘されてきた日本の株価も、最近ではTOPIXのPERが18倍と、アメリカのS&P 500の15倍と比較して＋20％前後という水準まで下落しています。日本株が買いだという人の議論は、ここまで下がれば金利環境や企業利益の成長性を考えても、十分に買える水準なのではという話です。

ひとつ注意が必要なのは、市場PERは今期の「予想」利益に基づいて計算されており、そもそもその予想利益が保守的過ぎると思う強気派の人にとっては、PERは18倍ではなく、既に16倍にも15倍にも見えているかもしれないということです。逆に予想利益が高すぎる、つまりアメリカ景気の減速なり円高なりの影響で今後日本企業の業績は悪化すると考えている人にとっては、分母である利益が小さく見えているはずのため、18倍ではなく20倍にも22倍にも見えているかもしれません。

このような企業業績の「方向感」についてマクロから考えるのはかなり困難であり、メーカーのような輸出産業にとっては、アメリカ景気が後退すれば直接的に利益押し下げ要因になるでしょうが、国内だけで事業をしている業界にとっては、海外の景気はあまり関係ないかもしれません。ともかく株価の割高・割安の判断には将来利益が反映され、加えて期待感でマルチプル（倍率）自体も上下すると言うことは、理解しておく必要があると思います。

２．M&Aの増加

日本企業が外国企業を買収するという話はあまり聞かないかもしれませんが、国内では大手銀行の再編に始まって、メーカーにしろ小売・デパートにしろ、M&Aを用いた産業再編が着実に進んでいるように見えます。日本株強気派から聞かれる話は、その傾向はリストラ期に起こった一時的なものではなく、今後もその勢いは衰えることはない、ということです。

実際にM&Aが社会的タブーではなくなって、自由に企業再編が行われるようになると、経営者にとって自らの企業の値段となる「株価」の重要性が増し、資本効率の向上により意識が向くようになるかもしれません。

アメリカでは、事業拡大のための設備投資と企業買収は、成長のための資金使途としてほぼ同列のように語られます。合併や売却によって事業の効率化が進んだり、今まで企業内で眠っていた、数％の金利しか生んでいない現金資金が何かに投資されて働き出せば、景気に多くのプラスのインパクトが期待出来ると思います。

ちなみに「事業の効率化＝リストラ＝人員削減」と考えられがちですが、これは違うと思います。もちろん人員削減は確実なコスト削減方法であり、赤字経営に苦しんでいるような会社には止むを得ない場合もあるかもしれませんが、日本に限らず従業員の削減は「最終手段」だと思います。

そのような危機的状況に追い込まれる前に、経営改善を行う事の重要性は言うまでもありませんが、M&Aがもたらしてくれるシナジーには、生産設備の統廃合や、ばらばらでは競争力がない事業を一つに束ねることで競争力を獲得する、一社では負担できないR&D費用を合併することで共同で負担するなどなど、様々なものがあると思います。

３．中国からの恩恵

中国は引続きGDP10％以上の成長力を維持していますが、これは日本企業にとって大きなチャンスになるという話も、日本株をサポートする議論の主要な要素になっているようです。

既に現状で、鉄鋼、船舶、建設機械、産業機械など設備投資関連の多くの日本企業が、中国の経済成長の恩恵を受けていると聞きます。今後中国の内需が拡大して来たた際には、日本の消費財メーカーやサービス産業なども、日本国内の市場縮小を相殺して余り得るチャンスを手にするかもしれません。

ただし国民一人辺りのGDPが日本の30分の1以下であることを考えると、大型テレビや自動車など高価な消費財を扱うメーカーにとっては、少なくとも今後しばらくの間は、北米と欧州が売上のほとんどを占める状況が続くことは、間違いないかもしれません。

４．企業経営に改善の余地が大きい

日本株強気派から究極的に聞かれるのは、「企業の経営が非効率であるのは間違いないので、裏を返せば大きな改善の余地がある」という話です。

奇跡の戦後復興を遂げた日本から、トヨタに代表されるような世界に君臨するメーカーが多数生まれ、その製造現場から生まれた「KAIZEN（改善）」と言う言葉が、そのまま英語になるほど高く評価されているのは、よく知られた話です。

今後企業「本社」でも同じようなメンタリティで資本効率のカイゼンが進めば、高度成長の再来とまではいかないまでも、経済や株価の成長を実現させるポテンシャルがあることは、間違いない気がします。

それが実現するかどうはは、ひとえに日本国民の「モチベーション」に懸かっていると言えるかもしれません。

戦後復興期には、日本国民の間に「アメリカのように豊かになりたい、マイホームをもって、三種の神器を手に入れたい」という強いモチベーションがあり、それが奇跡の経済成長をもたらしたと聞きます。そのようなモチベーションを今日期待することは困難でしょうから、別の角度からのアプローチが必要なのかもしれません。

この点についてアメリカでは、国民の間に将来年金を受け取るためには株価の改善が必要であり、企業セクターに利益成長を続けてもらわないと困るという理解が、かなり浸透している気がします。またそれが経営者の報酬体系にも反映されていることも、株価の継続的な改善に、直接的なモチベーションとして大きな効果を与えている気がします。

また保守的と考えられがちな欧州なども、アメリカに負けてたまるかと同様の経済改革を進めていることは、興味深いところです。好む好まざるにかかわらず、世界経済がグローバル化してお金の流れがボーダーレスになっている中で、「資本の論理」にはそれなりの普遍性が見出されているということなのかもしれません。

ただ資本の論理をあまり追求すると、社会の格差が拡大するではないかという懸念もあると思います。ただそれも程度の問題であり、ある程度の競争が社会や企業に活力を与えるのは間違いない気がします。そんな意識が浸透して経済がまた活力を取り戻せば、給与も年金も増える上、税収も増えて社会福祉も地方経済も充実させることが出来るかもしれません。

ともかく世界第二位の経済大国である日本の経済が、今後どちらに向かっていくかは、世界中の投資家が注目しているところです。どのようなきっかけであるにしろ、人々の将来不安を払拭し、生活者が実感できるような日本経済の真の復活を、期待したいと思います。

２００７年に入ってから日本の株価は低迷気味ですが、その理由としてよく聞かれるのが、「外国人投資家が日本株をアンダーウェイトにしている」ということです。「アンダーウェイト」とは、グローバルな株式市場のインデックス（株価指数）に組み込まれる、国別の資産配分の割合（ウェイト）に対して、特定の国への投資割合を少なめにするという意味です。

例えば、北米の投資家が外国株投資をする際によく参照する、MSCI EAFEというインデックスがあります。その日本株の構成ウェイトが２０％だとすると、投資家はその数値をベンチマークとして、運用資産の中で２０％前後を日本株投資に使うと想定されます。それに対して多くの投資家が、日本株に対してそれ以下の割合でしか投資していない状態をアンダーウェイトと言い、要は「外国人投資家が日本に関して悲観的な状況」と言えると思います。

外国人投資家がいつ頃からどの程度日本株をアンダーウェイトにし始めたかは定かではありませんが、バブルの後遺症から抜け出した2003年頭から2005年頃までの間は、小泉政権の構造改革への高い評価と期待感もあり、国際比較で割安に放置されていた日本株を、外国人投資家は積極的に買いに回ったと言われています。

この間に日本株は急速に値を戻し、東証上場全銘柄の値動きを示すTOPIX（東証株価指数）は、2003年4月につけた770ポイントを底として、一時は1,800ポイントレベルまで回復しました。おかげで低迷していた日本企業の年金基金の運用リターンは大幅に改善し、日本全体が安心感と、ちょっとした株式投資熱に包まれたのは、記憶に新しいところです。

そのような言わば「脱リストラ相場」は 2005年に一服し、日本に再注目した外国人投資家の間では、「世界二位の経済大国である日本は、ここからどのように再成長路線を描き、また企業は如何にして株主利益を高めてくれるか」との期待が高まりました。しかしその後に株価が低迷していることは、残念ながら日本の状況が世界の投資家を満足させるものではないということを示している気がします。

この話は今後日本の株価がどうなるかという単純な話を超えて、日本経済の今後や世界の中での位置づけについて、インプリケーションを持っている気がします。そんな話を、なぜ日本株がアンダーウェイトされているのかという切り口から、少々考えてみたいと思います。

１．株価の割高感

日本株がアンダーウェイトにされている理由として最初に考えられるのは、株価が割高になったと考える投資家が増えたということだと思います。脱リストラ相場の中で株価は大幅に上昇し、結果として他国と比較した相対的魅力が薄れたという話は、よく聞かれる話です。

日本株が「割高」かどうかの判断によく使われるのは、代表的な株価評価の方法であるPER（株価÷一株利益）です。「日本のTOPIXの平均PERが、アメリカのS&P 500（アメリカを代表する株価指数）のPERに比べて、高いか低いか」という議論、要は企業の予想利益額に対して、株価は何倍の価格がついているかという議論が、投資家の間ではよくなされます。

しかしそのような比較において日本株のPERが割高に見えたとしても、日本の方がアメリカより金利が低く、投資家はより大きなリスクを取れるのだから（割高の株価も許容出来るのだから）、PERが割高でも自然なのではないかという反論が良く聞かれます。

確かにPERの逆数（一株利益÷株価）である「益利回り」は、とある株を1000円で買ったら、一年で幾らの利益が得られるのかを示す「金利」のようなものとも言えるかもしれません。PER20倍の株の益利回りは５％ですが、これは株式の価格変動リスクを考えても、日本の金利水準に比べれば魅力的（よって割高ではない）と考える人もいるかもしれません。

しかし聞く所によると、最近はそういう見方をする投資家は少数派であり、国別に経済の先行きやリスクを考慮した上で、長期の利益割引モデルのような考え方をする人が増えているそうです。こういった株価評価（バリュエーション）の方法は「流行り廃り」があるので何とも言えませんが、投資家の株価判断には大きな影響を与えていると思います。

ちなみにサブプライム問題後の株価下落を受けて、日本株のPERは低下して来ています。ただPERの計算に使われる「利益」は、過去の実際利益ではなく、Bloombergなどが集計する証券会社のアナリストの予想数値です。よって今後その予想利益が何らかの理由で押し下げられるようだと、PERは引き続き割高だと言うことになるかもしれません。

２．グローバル“相対”投資の拡大

日本株が割高だという議論に対し、欧州の投資家の多くは国別に資産を分割して運用している（カントリーファンド）のだから、外国市場との比較は意味がないという議論もあります。

確かにかつては、アメリカの投資家はグローバルに産業別に、ヨーロッパの投資家は国別に投資判断をする、と言われていた気がします。しかし聞くところによると、最近は欧州の投資家の多くも投資決定に国際比較を頻繁に利用するようになっているそうで、その傾向は確実に強まっているそうです。

そうすると単純な話ですが、「アメリカでは、それなりの利益成長も見込めて、経営者も株主のことを真剣に考えてくれる企業の株がPER15倍で買えるのに、日本では、国内経済も期待したほど成長せず、株主利益も相変わらず軽視されているようなので、プレミアムを払う理由はない」という議論になるわけです。

実際某投資ファンドの知人の中には、「日本は物事が前に進まず、関わるだけ時間の無駄だ」と断言している人もいますし、最近は欧米の大手投資銀行も、本社から優秀な人材を香港・中国に次々と送り込み、ビジネスチャンスの拡大を虎視眈々と狙っているようです。

こんな風に世界の投資家の間で「ジャパン・パッシング」とも言える状況があるのは寂しい話ですが、こと株式投資に関しては、資金の多くが年金基金であることもあり、長期的に利益成長が見込める市場により多くの資産を配分したいと考える人が増えるのは、自然なことなのかもしれません。

３．企業の経営改善への失望感

株価は投資家の期待感を多いに反映するわけですが、リストラ段階を脱した後の日本の政治や企業の行動が、「さあまた経済成長を目指すぞ、利益の成長に取り組むぞ」という前向きなものではなく、「これで一安心だ、次の不況に備えて現金を貯めておこう」と言うものであるとも、投資家の失望を買っている原因のようです。

中には福田政権と最近の政治家の後ろ向きな発言を懸念する向きもあるようですが、政治の問題はさておいても、日本企業がすっかりリストラ努力を忘れてしまったように見えることが、外国人投資家をがっかりさせているのは間違いない気がします。

しかし今見られるような企業行動は、日本企業側から見ると、至極当然の行動と言えるかもしれません。そもそも会社は株主のものと言うより従業員のものだという考えが強く、経営者も株主利益の最大化を行うことに何のインセンティブもなく（むしろあまりドラスティックなことをすると社会から敵視されかねず）、さらには直接金融がなかなか浸透しない中、いつまでも銀行頼みで横並び倒産するのはごめんだと経営者が考えるのは、自然なことな気がします。

ただこの点は日本でほとんど議論されないようですが、株式会社が社会の中で期待されている役割は従業員の雇用維持に限ったものではなく、株主から預かった大切な資金を「事業に投資」して、株主（年金受給者）のために長期継続的にリターンを生み出すことだと言っても、大きく間違っていない気がします。

確かに株主は、従業員と違って経営者にとっては顔の見えない存在かもしれませんし、会社と心中するような存在ではないかもしれません。しかしその株主が運用する資金の大半が年金の原資になっていると考えれば、株主による利益最大化の要求を「金儲け主義」などと一方的に批判するのも、どうかという気がします。

このような議論に対して企業側からよく出る反論として、「投資家は短視眼的すぎる、経営者は10年後をにらんで行動しているのだ」と言うことがあります。確かにアメリカでも、四半期決算が発表されるようになってから、経営者は短期的利益に必要以上にこだわっていると批判されることもあります。

しかしこのような議論の大半は、残念ながら経営改善の努力不足の言い訳であることが多い気がします。長期的ゴールは短期的経営改善の積み重ねによっても達成可能でしょうし、長期的ゴールが株主利益の最大化であるとの確信が持てるまでは、経営者が従業員を監督評価するように、株主が経営者をある程度短期的な区切りで評価するのは、さほどおかしい事ではないではない気がします。

ただ現実問題として、日本では経営者の利害が株主の利害と一致しておらず、労働市場の流動性も低いということはあると思います。よってアメリカのように、経営成績が悪い時はドラスティックなリストラをして、１、２年後に業績改善を目指すという行動は、日本では非現実的かもしれません。

それでも純粋な資金運用者である外国人投資家は、理詰めでリターン改善の要求を突きつけて来るわけで、日本の経営者に言わせれば、「言いたい事は理解出来るのだが、そうも簡単には行かないんだよ」というところかもしれません。

４．株主軽視（外国人・ファンド敵視）

今年の株主総会で外国人投資家による株主提案が全て否決されたことや、株式の持ち合い・買収防衛策の導入が進んでいること、スティールパートナーズやTCIと言ったアクティビストファンドが徹底的に敵視されていることなども、外国人投資家を失望させた大きな原因になっていると思います。

９月１５日の日経新聞に、「日本株どうみるー外国人投資家に聞く（下）」という記事が載っていましたが、この中で英国最大の年金資金運用会社であるハーミーズの運用担当者が、「村上ファンドの動きなどをみて株主重視へカジを切ると感じたが、違った。（中略）株主還元への意識は低く、株主利益を損ねるかもしれない買収防衛策が導入されている。不満だ」とコメントしていました。

同社がその後に日本株をアンダーウェイトにしているかどうかは分かりませんが、このようなコメントは、まさに外国人投資家の意識が、２００５年頃までの「期待感」から「失望感」に変わった状況を、良く示している気がします。

また同氏はこの記事の中で、「不思議なのは年金などの日本の機関投資家が企業に何も言わないこと。なぜ年金受給者など一般の個人の利益のために、機関投資家が経営者を突き上げないのか」ともコメントしていました。これこそが「事の本質」であり、株式投資に当たる際の典型的な外国人投資家のメンタリティと言えると思います。

ただこのような議論に対しても、日本国内では立派な反論があると思います。最初に思いつくのは上でも書いた「現金を溜め込みたい」という経営者の意識であり、政治や経済政策が方向感を失っている中で、経営者が守りに入るのは仕方が無いのかもしれません。

しかし、某フレンドリーアクティビストの投資家が指摘するように、経済発展に必要な「人的資源」と「土地資源」に限りのある日本において、企業が「資本効率」の改善を図らないことは、長期的な日本経済の展望に大きなマイナス要因かもしれません。

もう一つの説明は、外国人の日本株保有比率は３割弱に過ぎず、７割強の日本の投資家には違った行動原理があると言うことです。株式保有先企業とビジネス上のつながりのある金融機関や事業会社にとってみれば、経営者に反対して「短期的に」当該企業や社会から敵視されるのは、「長期的に」保有する株式の価値が低迷することよりも、大きなリスクだと言うわけです。

このガバナンス論と関連して、日本ではM&AやLBOによる株価の適正化が行われないと言った不満も、よく聞かれる気がします。また買収防衛策についても、徹底した株価の上昇を目指している企業が本当の意味での企業価値を守るために導入されるべきものであり、単なる保身の防衛策はもってのほかだと言う声も、かなり多い気がします。

しかし企業が事実上「社員の運命共同体」である日本においては、株主利益のために企業を売買するというコンセプトは、社会的にも心理的にも簡単に受け入れられるものではないと思います。特に買い手が聞いた事もない外国のファンドなどであれば、その抵抗感は尚更であろうことは、想像に難くありません。

ただプライベートエクイティファンドやヘッジファンドを含む外国人投資家の先にあるのも誰かの年金であり、その行動を「秩序破壊者」や「ハゲタカ」と言って一律に敵視するのはどうかとは思います。このような国民の意識はメディアの姿勢によって大きな影響を受けるでしょうから、保守主義的傾向がいつまで続くかも、外国人投資家が注目するところかもしれません。（日経新聞が上記ように外国人投資家にスポットライトを当てることは、非常に意義深いと思います。）

今後の状況

このように日本には色々な特殊要因があるわけですが、証券関係者の話によると、日本のコーポレートガバナンスはここ５年くらいで大幅に改善しており、経営者はより真剣に株主のことを考えるようになったし、M&Aも全くタブーではなくなっているそうです。

実際最近は、M&Aの案件数も大幅に増加しているようですし、経営者も積極的に海外IRに出かけるなど、状況は着実に改善している気がします。（以前にも書いたことがありますが、このような状況をもたらすために外資投資銀行が果たした役割は、極めて大きいと思います。）そういう意味で、日本は確実に変わって来ていると言える気がします。

また極端な話、「日本には日本のやり方があるんだから、外国人受けする改革をしてまで資金流入を目指さなくてもよい」と言う意見が国民のコンセンサスであれば、それも一つの選択肢だと思います。最近までの政治家やメディアの報道姿勢を見ていると、どちらかと言うとこの路線の方が強いように思えます。

ただ高齢化が進展する社会において、資本効率の改善が図れずに株価や経済が長期低迷することは、税金負担増や将来不安の拡大という形で、最終的には国民生活に重くのしかかって来るかもしれません。

また今日の情報化社会においては、個人投資家も外国人投資家と同様の情報にアクセスし、世界中に分散投資をすることが出来ます。今まで郵貯や銀行預金を通じて国の借金をファンディングして来た個人資産が、外貨建て投信などの形で海外に本格的に流出し始めた時、問題は加速的に深刻化するかもしれません。

資金がグローバルに移動する今日の世界は、投資家が地球上のどこに資金を投資しようか、常に考えている状態と言えるかもしれません。２００５年頃まで日本も資本流入の恩恵を受けたわけですが、投資先の選定についてグローバルな相対評価が行われる中で、日本の構造改革の内容とスピードがどのように評価されていくかは、注目に値すると思います。

米国のサブプライム問題は、引続き世界中の市場に影響を与えていますが、このような状況の中で再び「ヘッジファンド悪者論」がメディアで多く論じられるようになっている気がします。

10月22日のBusiness Weekでも、サブプライムに投資する二つのヘッジファンドを破綻させた大手証券Bear Stearnsについての特集記事が書かれ、借入金（レバレッジ）を使って危険なギャンブルをしていたのはけしからん、ヘッジファンドの何が「ヘッジ」なのだ、と言った指摘がされていました。

1997年のアジア通貨危機の原因とされたのがGeorge Soros氏が運用するクオンタムファンドであったこと、また翌年のロシア危機を引き起こしたのが天才集団と言われたLTCMというヘッジファンドであったことから、世の中にあまり注目されていなかったヘッジファンドは、一瞬にして「大衆の敵」という地位を確立しました。

今回のサブプライム危機でも、Bear StearnsやGoldman Sachsなど、大きなヘッジファンドが損失を拡大させ、再び悪者としてメディアに頻繁に取り上げられることになったようです。

しかしメディアや一般の指摘を聞いていて感じるのは、ヘッジファンドとは一体何なのか、あまり理解されていないということです。上記のBusiness Weekの記事の中では、Bearのヘッジファンドが失敗した原因を「リスク管理の失敗や安易な戦略への傾斜であった」と分析しながらも、全体的トーンは、「ヘッジファンドは悪者である」といった感じにまとまっていた気がします。

しかしヘッジファンドが本当に市場に混乱をもたらすだけの存在であれば、そこまで影響力を持って野放しになっているというのも、何ともおかしな話です。と言うわけで今更ではありますが、ヘッジファンドとは何物で、何故「ヘッジ」などとリスク回避型投資を彷彿させる名称がついているのか、あらためて書いてみたいと思います。

ヘッジファンドとは

ヘッジファンドは非常にバラエティに富んだ業界ですが、全体を簡単に定義すると、①私募によって一部の投資家から集めた資金を、②オルタナティブ投資の一手法を用いて投資する資産運用会社、ということになると思います。

何故ヘッジファンドが「ヘッジ」と呼ばれるのかは後にして、まずヘッジファンドを理解するためのキーワードとなるのは、「私募」と「オルタナティブ投資」です。それらについて知ることで、ヘッジファンドがなぜ一般からよく見えない存在であり、また徹底したリターン追及の姿勢をとるのか、一般からは陰に隠れて金儲けをしている怪しい存在に映るのかが、分かるのではないかと思います。

「オルタナティブ（代替的）投資」は、「伝統的投資」の対義語です。伝統的な株式運用が市場（インデックス）に対してファンドの運用成績がどのくらいプラスであったかという「相対的リターン」でパフォーマンスを計るのに対し、オルタナティブ投資ファンドは、市場の上下に関わらず、常にプラスの「絶対的リターン」を上げることが期待されています。

もう少し説明すると、伝統的手法では、例えば日経平均が10％下落した年にファンドがマイナス5％のリターンであれば、「5％勝った」と認識されます。しかし実態は5％のロスであることに変わりはなく、そのような状況が長く続いてしまうと、運用資産は徐々に減少してしまうことになります。そのような事態を回避したい年金基金や大学基金、富裕層などが、オルタナティブファンドに積極的に投資をしているわけです。

また伝統的投資手法は、その代表である投資信託がそうであるように、広く一般から資金を集める「公募」形式をとっており、一般の投資家を不必要に高いリスクから守るために、投資手法について様々な規制がされています。これは投資家保護の観点からは望ましいかもしれませんが、投資リターンの追及という観点から見ると、大きな足かせになりかねません。

それに対してオルタナティブ投資は、プロの機関投資家や富裕層から「私募」で資金を集めることで、投資家保護を念頭においた投資手法の制約を回避して、自由な投資スタイルで絶対リターンの追及を図ることが出来るようになっています。

ここで誤解のないよう強調しておきたいのですが、回避できるのは、あくまで「借入金を使えない」、「空売りが出来ない」といった投資「手法」の制約であり、オルタナティブファンドであっても、「市場のルール」には従う必要があります。つまりヘッジファンドは「やましいこと」をして稼いでいるわけではない、と言うことです。

またオルタナティブファンドでは、運用報酬も投資信託のように運用資産に対して数％という形で手数料を取るのではなく、あくまで成功報酬が中心となっています。こうすることにより、運用担当者に強いインセンティブを与える仕組みになっています。（人が唯一の資産である金融業界において、インセンティブ報酬システムの重要さは説明する必要は無いと思います。）

余談ですが、ヘッジファンドの資金は当初ヨーロッパの富裕層から主に出ていたという話もあります。

多額の資産を代々受け継いでいるヨーロッパの名家が、何とか苦労せずに資産を保護しつつ増やす方法はないかと世界を見渡したところ、非常に勤勉で貪欲な連中を大西洋の対岸の町で発見した、と言うわけです。

真偽は不明ですが、ありえない話ではない気がします。

前置きが長くなりましたが、ヘッジファンドはオルタナティブ投資の手法の一つです。

その他のオルタナティブ投資手法としては、プライベートエクイティ（LBO）ファンド、ベンチャーキャピタル、不動産投資ファンド、コモディティ投資ファンドなどが含まれます。これらのファンドが様々なアイデアを駆使して資産運用を行っているのは、いつも書いている通りです。

なぜ「ヘッジ」なのか

オルタナティブファンドについて知ることで、その一つであるヘッジファンドが、何故一般にはよく見えない存在なのか、またリスクを取ってでもリターンを追及しようとする性格が強いのかが、お分かり頂けたと思います。そうすると次の疑問は、ヘッジファンドは具体的にどのような運用手法によって「絶対的リターン」を実現しているのか、市場の上下に影響されないなどと言うことが本当に可能なのか、と言うことになるかと思います。

この話はヘッジファンドの生い立ちとも関係しているのですが、ヘッジファンドの起源は、1949年にAlfred W Jonesという人が考案した「マーケットニュートラル」戦略だと言われています。（この説には異論もあり、19世紀の著名なイギリスの経済学者・政治家のケインズも、同様のファンドを運用していたと言われています。）

この「マーケットニュートラル」戦略とは、値上がりしそうな株を買い持ち（ロング）にすると同時に、あまり値上がりしそうもない株を売り持ち（ショート）することで、市場リスクをゼロにする戦略です。そのような形で市場リスクを「ヘッジ」しようとしていることから、「ヘッジファンド」の名前がついたそうです。

例を使って説明すると、同じ市場の中にＡ社とＢ社があり、Ａ社はＢ社よりも成長力のある、魅力的な株であったとします。その際にヘッジファンドは、Ａ社の株を買い、同時に競合他社ですがＡ社ほど魅力のないＢ社の株を誰かから借りてきて、空売り（ショート）します。

Ａ社が本Ｂ社より優れている、というヘッジファンドの分析が正しいとすると、市場全体が上がった時にはＡ社株はＢ社株より値上がりし、市場が下がる時にはＡ社株はＢ社株ほど値下がりしないことになります。これは市場の上下に関わらず、Ａ社とＢ社のパフォーマンスの違いだけで常にプラスのリターンを確保できることを意味し、市場リスクを「ヘッジ」して市場リターンとの相関性を排除した上で「絶対的リターン」を実現していることになります。

もちろん実態はそんなに簡単ではなく、本当にＡ社がＢ社より魅力的なのかを調べるためには徹底したリサーチやスクリーニングが必要ですし、両社の株が、市場の上下に対して期待通りに反応してくれるかも分かりません。

最悪の場合には、Ａ社が下がってＢ社が上がり、両方のポジションでやられてしまうかもしれません。

そもそも「ショート（空売り）」は、損失可能性が無限大という非常に難しい投資戦略であり、誰にでも出来るわけではない、諸刃の剣とも言える戦略であることは、間違いないと思います。

ヘッジファンドの種類

上記のような経緯で生まれたヘッジファンドですが、全てのヘッジファンドがこのような「マーケットニュートラル」戦略を用いているわけではなく、クリエイティブな運用担当者達は、投資手法の規制に縛られない環境を最大限利用して、実に様々な投資手法を生み出して来ました。

その話は以前に「ヘッジファンドの運用スタイル」というエントリーで詳しく書いたので、そちらを参照して欲しいのですが、ヘッジファンドの大半が、今でもロングとショートを組み合わせた投資戦略を取っているのに対して、一部のファンドはよりリスクの高い投資手法を用いていると言われています。

その代表と言われるのが、SorosやLTCMなどが90年代後半まで行っていた、「ディレクショナル」と呼ばれる投資手法であり、金利や為替などの一方向への動きに賭ける手法です。しかしこの手法は、アジア危機とロシア危機の後に投資家からの人気を失い、業界全体に占める割合は大きく低下したそうです。

また最近注目されている「アクティビスト」手法も、経営者に対して経営改善の圧力をかけることで株価を上げようとする、オルタナティブ投資の手法の一つです。この戦略は、株式投資とプライベートエクイティの中間辺りに位置し、かつ企業の経営者から徹底的に嫌われる難しい戦略ですが、成功すると大きな価値創造が可能となるため、ニッチを狙ったプレイヤーを惹き付けているようです。

しかしヘッジファンドの存在感が増すにつれ、ファンドが破綻した際の影響も、大きくなってしまいます。そんな状況の中、何故リスクの高いファンドを排除しないのかと思われるかもしれませんが、株式市場にトヨタのような株と新興企業株が存在するように、オルタナティブ投資の世界にも、投資家の需要に応じて色々なファンドがあるのは自然である気がします。

また「ヘッジファンド規制の再燃」でも書きましたが、特定の戦略を用いるヘッジファンドの行き過ぎが金融市場に壊滅的打撃を与えないようにする取り組みは、先進国政府の間でも、積極的に議論されているようです。

まとめてみると、中にはリスクの高い運用手法を用いたり、上手くリスク管理をしていないファンドもあるでしょうが、大半のヘッジファンドは、市場リスクを抑制（ヘッジ）しながら年金や大学基金といった大切な資金に絶対的リターンをもたらす、資産運用会社です。そのような理解の上で、運用担当者はその責任を認識した行動を取り、またメディアでもフェアな報道がされることが期待されます。

懸念されていた大型LBO案件の一つにようやく片が付いたようです。

9月27日のBloombergなどの報道によると、クレジット市場が硬直化して以来最大の案件となる、KKRによるFirst Dataの$26bn（約3兆円）バイアウトは、無事にファンディングが終了したようです。資金調達を担当したのはCitigroupとCredit Suisseの他、Lehman、Goldman、Merrillで、周囲からの注目が集まる中、ひとまず難関を一つ突破したという心境かもしれません。
ただ、ファンディングを可能にするために色々な条件変更が行われたようで、デットのうち$7.6bn（約8,700億円）は額面から4％、$1.8bn（約2,000億円）は3％のディスカウントで、それぞれ投資家に販売したそうです。

その他に主幹事行は、First Dataに$2bn（約2,300億円）のRevolver（信用ライン）を提供しており、また$9bn（約1兆円）のハイイールド債の販売も別途あるそうです。（注：以前にも書きましたが、欧米の典型的なLBOの資本ストラクチャーは、最もシニアな部分から「信用ライン」、「バンクローン」、「ハイイールド債」、「プライベートエクイティ」という形になります。）

またBloombergによると、デットの一部は売れ残って幹事団が抱えているようで、HSBCが$2bn（約2,300億円）のローンを抱えているなど、色々な噂があるようです。そもそも3～4％のディスカウントを行ったことで、幹事各社にはフィー受取前で$360mm（約410億円）の損失も発生したそうで、案件成功を手放しでは喜べない状況かもしれません。

それでも記事の中でBofAのクレジットストラテジストが言っていましたが、「どんどんディールが消化されて行くことで、投資家は自信を取り戻し、ディールアレンジャーの間に広がっているパニックも終息するだろう」、といったことはある気がします。

市場の厳しさを再確認するには、LBOが今年前半に記録的な$613bn（約70兆円）に上ったのに対し、それ以降は$164bn（約19兆円）と大幅に減少している、というデータが参考になるかもしれません。また、ローンや社債をリパッケージ（証券化）したCDOの発行残高も、今年3月には$157bn（約18兆円）にも上っていたのに対して8月には$16bn（約1.8兆円）まで減少したそうです。

ともかく、懸案だったHD Supply（Home Depot）に続いてFirst Dataも消化されたと言うのは少なくとも一時的にはポジティブな話と言える気がしますが、他のディールも全て上手く行っているとは言えないようです。9月27日にNY Timesなどが伝えていたところによると、大型LBOのパイプライン案件として名前が挙がっていた学生ローン最大手Sallie Maeの案件は、暗礁に乗り上げているようです。

この案件は$25bn（約2.9兆円）のバイアウトで、買い手は投資ファンドのJC FlowersとFriedman Fleischer & Lowe、そして大手銀行のJP Morgan ChaseとBank of Americaです。しかし買い手は、政府が学生ローンへの寄付金を減らす法案を審議中であることを理由に買収価格の再交渉を迫り、売り手側と（少なくとも表面上は）全面的に対立しているそうです。

買い手が懸念しているのが、本当にその法案なのか、それともクレジット市場の冷え込みによるファンディングの難しさなのかどうか分かりませんが、大型案件が頓挫することになれば、市場心理をまた冷やすことになってしまうかもしれません。

また9月28日には、KKRとGoldman Sachsが$8bn（約9,200億円）でバイアウトする予定だったHarman International Industriesの案件を、案件発表時点から業績が悪化したことを原因に中止を決めており、今後も似たような事態が多発しないとも言えない気がします。

そんな状況を受けて10月8日のBusinessWeekが、「Private Equity's Public Moves」という記事で、プライベートエクイティファンドが企業のバイアウトに一時的に変わるビジネスとして、「PIPEs」と呼ばれるマイノリティ投資（第三者割当増資）を積極的に進めているといった話を書いていました。

日本でもそうかもしれませんが、PIPEsを行うような企業はかなり資金繰りに困窮した企業であるケースが多く、そのようなリスクの受け手は、今まではヘッジファンドなどプロの株式投資家が中心となっていたと言われています。しかしディストレスト（破綻）案件と並んで、資金調達側が必死であることが多いPIPEsの案件は、巨額の運用資金を抱えつつLBO市場の急速なスローダウンに悩むPEファンドにとっては、是非とも参加したい市場なのかもしれません。

このような動きは昨日今日に始まった話ではなく、2006年にBlackstoneがDeutsche Telekomの4.5％を$3.3bn（約3,800億円）で取得した案件や、KKRがSun Microsystemsに$700mm（約800億円）を出資したという案件について、過去にも書いたことがあるかもしれません。

その後も同様の案件は増え続けているようで、2006年を通して$28bn（約3.2兆円）だったPIPEs市場は、2007年の8月までに$36.6bn（約4.2兆円）にまで拡大しているそうです。

最近も住宅ローン市場の冷え込みで苦しむCountrywideが、大手銀BofAから$2bn（約2,300億円）の出資を仰ぐと言った案件が注目を集めていました。銀行から貸し渋りにあい、またパブリックマーケットにもアクセスしにくくなった企業にとっては、PIPEsは新たな資金の出し口として、注目されているのかもしれません。

ただPIPEsは、経営権を掌握するバイアウトと違ってPEファンドの強みが必ずしも生かしきれない分野であり、PEファンドに対してバイアウトの実行を期待して出資している投資家からは、パブリックエクイティ（上場株）を取得するだけであれば、自分達にも出来るしヘッジファンドなど他にも幾らでも資金の受け皿はある、との不満の声が漏れているそうです。

PEファンドは出資先企業の経営改善に積極的に協力するでしょうから、ヘッジファンドなどとはまた違ったバリューの出し方が十分にある気がしますが、経営権を取得せずに大きな投資をする戦略は、アクティビスト戦略と同様に、株式投資において決して過小評価できないリクイディティ（投資に失敗しても持ち分が大きすぎて売るに売れない）のリスクを引き受けることになります。

また以前にLBOが冷え込んだ90年代後半に、多くのPEファンドがPIPEsを積極的に拡大し、結果として大きな損失を被ったという事実も、投資家の間に懸念を広げている原因なのかもしれません。これにはネットバブル崩壊という不運が背景にあったとも言えるかもしれませんが、それでも投資家を心配させる理由としては十分のようです。

・・・このように見ていると、LBOにせよCDOにせよPIPEsにせよ、アメリカの資本市場の充実ぶりが改めて確認できる気がします。欧米型の金融資本主義には賛否両論があるでしょうし、日本の文化とは相容れない部分も多いでしょうが、経済の血液である資金を提供する市場が柔軟性を持って発達することは、今後の経済発展の重要な要素になる気がします。

資本市場が発達するには、資金調達を行う企業側の意識や知識の発達と、資金の出し手である投資家層の金融技術の発展を伴った充実、そして仲介する金融機関の商品力の高まりなど、多方面での変化が期待されるところです。

日本では、長い間銀行が、デット・エクイティ両面で企業への資本提供を行って来たこともあり、経営者側も資本コストや株主利益といった考え方が未発達であり、また社債の流通市場がほとんど存在しなかったり、株式市場にファイナンス理論が通用しにくいなど、色々な特徴がある気がします。

バブル崩壊によって、銀行に全てを依存する経済システムの危険性が確認され、「金融ビッグバン」などを通じて資本市場の本格的発達が始まることが期待されましたが、現時点での企業経営者や政治家、メディアなどの対応ぶりを見ている限りでは、まだしばらく時間がかかるのかもしれません。

サブプライム問題に端を発したクレジットクランチは、各国中央銀行の積極的な流動性供給や先週のFedの利下げもあって、短期的には落ち着いたように見えるかもしれません。しかし投資家の懸念が完全に終息したとは、まだ言い切れない気がします。

9月22日のEconomist「Will the credit crisis trigger a downturn?（クレジット危機は景気減速をもたらすか）」にもあったように、資金調達コストの上昇はじわじわと景気の足を引っ張ると考えられるため、今後の注目はクレジット市場そのものよりも、経済全体への影響に変わってきたと言えるかもしれません。

ただウォールストリートでは、$300bnとも$400bn（約35～46兆円）とも言われるLBOローンが今後市場に出てくると言われていることもあり、クレジットの問題そのものに対する注目は引続き極めて高い気がします。と言うのもデットの引受け先である投資銀行がローンを投資家に転売できなくなると、大きな損失を被る恐れがあるためです。

そんなこともあって先週までWSJやNY Timesは、次に市場に出てくるKKRによるFirst Dataのバイアウトについて、それに関する巨額のローンの条件についてKKRが投資銀行に条件緩和を認めた、認めないという話題を、連日のように取り上げていました。

その前に市場に出たHD Supplyの案件では、先日も書いた通り、Lehman、JP Morganなどの投資銀行と、買い手であるPEファンドのコンソーシアム、そして売り手のHome Depot各々が条件変更に同意して、一時は実現が危ぶまれた$8.5bn（約9,800億円）の案件を救ったと言われています。

ただ以下の表にもある通り、今後の案件は更に大きいものになって行くため、ディール実現（特にローン部分の資金調達）のハードルは、どんどん高くなっていると言えるかもしれません。

買収先　　　　買収総額　　　ローン　　　ボンド等

BCE 　　　　　　$48.8bn　$21.1bn　$11.3bn
TXU　　　　　　$46.7bn　$26.1bn　$11.3bn
First Data　　$29.0bn　$14.0bn　$8.0bn
Alltel　　　　　　$26.3bn　$14.0bn　$7.7bn
Harrah’s　　　$26.1bn　$14.0bn　$6.0bn
Sallie Mae　　$25.3bn　$12.5bn　$4.0bn
　
（出典：BusinessWeek、9月17日号）

そんな状況の中9月17日のBusiness Weekが、老舗LBOファンドのCDR（Clayton Dubilier & Rice）にスポットライトを当てた特集「Private Equity's White-Knuckle Deal（PEファンドの息詰まるディール）」を載せていました。

CDRは、1978年に設立された老舗のPEファンドで、大物CEOを多数擁することで知られ、現在ではGEの元CEOであるJack Welch氏などをメンバーに加えています。同ファンドはHD Supplyの買収コンソーシアムにも加わっていますが、今回BusinessWeekが同社を取り上げた理由は、クレジットクランチによって業界の先行きに暗雲が漂っている現在、CDRの過去の失敗経験に注目したからのようです。

その記事によるとCDRは、90年代にアグレッシブな買収を繰り返し、景気が後退した2001年からの数年間で$1.3bn（約1,500億円）もの損失を出したそうです。

同社の創業パートナーの一人であり、1999年には「Master of the Universe（宇宙の支配者）」なる本で特集されたこともあると言うJoseph L. Rice III氏は、BusinessWeekの記事の中で、「（当時）自分達はやりたいことは何でも出来ると思いこんでしまった」と反省し、失敗の原因について「調子に乗りすぎてしまった」、「自分たちの知らない業界に手を出してしまった」などと述べていました。

より具体的に失敗案件の内容を見てみると、1998年にCDRが$270mm（約310億円）で過半数を買収したUS Office Productsは、100以上の会社の寄せ集め企業で、CDRは大物経営者を送り込むことによる経営の大幅改善を見込んだそうです。しかし事業改善は失敗し、US Officeは2001年に会社更生法を申請して、CDRは$320mm（約370億円）に上る損失を被ったそうです。

また1998年に$277mm（約320億円）で買収した通信機器メーカーのDynatechのケースでは、買収後に同社に$1bn（約1,150億円）もの追加借入れをさせて欧州の同業メーカーを買収させるなど積極的な拡大戦略を行ったのですが、後に景気が後退して企業の設備投資が減少し、デットのコベナントに耐えられなくなって破綻に追い込まれたそうです。

これらの失敗の結果、CDRが95年と98年から運用するファンドは、それぞれ4％、20％のリターンしか上げられていないそうです。BusinessWeekは同期間にS&P 500（アメリカを代表する株式指標）が139％、52％上昇していることと比較して、これはお粗末なリターンだという感じで書いていましたが、PE投資が株式市場との関連性の低さが期待されるオルタナティブ投資であることを考えると、市場リターンとの単純比較は妥当ではないかもしれません。

ただPE業界も現実的には株式市場の好不況に少なからず影響を受けること、また当時のPE投資への期待リターンが25～30％程度であったことなどを考えると、20％以下のリターンは問題視されるかもしれません。

実際CDRが2005年にファンドレイズをした際には、ワシントン州やバージニア州の公的年金が追加出資を拒んだそうです。その頃には、Blackstoneが2005年に$21.7bn（2.5兆円）、KKRが2006年に$15.7bn（1.8兆円）、またTPG、Goldman、Permira、Providence、Apolloなども軒並み$10bnを超えるファンドをレイズしており、それと比較するとCDRは、$4.05bn（約4,600億円）と業界38位の規模に甘んじているそうです。

このような苦い経験を受けてCDRでは、石油・ガス、小売・商品、通信、エンタテインメントなど自分が得意としない業界には手を出さないと決め、また買収する企業は業界で1位か2位の地位を占めている会社に限ることにするなど、投資ルールの厳格化を進めたそうです。投資範囲をあまり絞ってしまうと機会損失につながる恐れもある気がしますが、制御不能になるよりは遥かに良いかもしれません。

このようなてこ入れの結果、CDRの投資リターンはその後大幅に改善したそうですが、その時期は株式市場もLBOも絶好調だった時期であり、必ずしも自社努力の成果だけとは言えないかもしれません。

Rice氏は記事の中で、「（2000年代初めの経験から）学んだか？もちろん。問題は修復したか？したとも。もう失敗を繰り返さないか？大丈夫だ・・・そう願っている。」と述べていました。

このような苦い経験を比較的最近に経験したCDRはともかく、LBO業界がブームの間にいかにアグレッシブな投資を行って来たかについては、広く知られるところです。そのことは、同じBusinessWeek記事の中で取り上げられていた、LBOにおける平均「買収マルチプル」の変遷にも見て取れる気がします。

同誌がThomson Financialの予想として掲載したところによると、バイアウトの買収マルチプルは、2002年にはEBITDAに対して平均3.8倍だったのに対し、現在では14.7倍まで拡大しているそうです。直感的にはこの数字は大きすぎる感じがしますが、仮にこの数字が正しいとすると、3割エクイティを入れてもデットマルチプルは10.3倍と言う非常に大きな数字になります。

LBOでは、デット総額も同じくEBITDAマルチプルで表わされますが、2000年代初め頃に投資銀行の研修で「LBOにおけるデットマルチプルは4倍～7倍程度まで」と教えていたことを考えると、この10.3倍という数字（しかも平均値）がいかに大きいか、理解出来るかもしれません。

もちろんその間に世界のリクイディティが拡大してデット投資家の厚みも増し、また投資家がリスク管理に使う（と言われる）デリバティブ商品も多く開発されてクレジットマーケット拡大に寄与してきたことは、今更言うまでもありません。

ただ企業側から見ると、金利支払いの原資はあくまでEBITDA（正確には本業からのキャッシュフロー）であり、その部分は景気からの影響がある程度不可避であることから、クレジットクランチによって今後景気が後退するようなことになれば、歴史的水準に積み上げられたデットの重さに耐えられなくなる企業が多発してしまうかもしれません。

これはPEファンドのポートフォリオ企業に限った話ではなく、好調なデット市場を利用して積極的に設備投資やM&Aの資金を調達してきた企業も、しばらくは薄氷を踏むような経営を強いられるかもしれません。

まあアメリカ経済は、常に「行き過ぎ」と「修正」を繰り返しながら徐々に成長を続けており、何かに失敗したらそれを一切止めてしまう、または投資家が失敗を恐れてリスクを取るのを止めてしまう、といった性格でないことは、救いと言えるかもしれません。

そんなことを色々考えながら、今後もクレジット市場（特にLBOローン）の動向と、クレジットクランチが景気全体に与える影響について、注目して行きたいと思います。

90年代後半に邦銀の不良債権を積極的に買い取った外資ファンドは「ハゲタカファンド」などと呼ばれ、日本では小説とドラマもヒットしたようですが、債権を額面から大幅なディスカウントで買い取って利益を上げる投資手法は「ディストレスト投資」と呼ばれて、オルタナティブ投資手法の一つです。

クレジットクランチによってデット市場が傷ついている現在は、こうしたディストレスト投資家にとってチャンスの時であり、大手バイアウトファンドやヘッジファンドの中でディストレストに強みをもっているファンド（Apollo、Fortressなど）は、積極的に投資機会を探っていると言われています。

元々デット業務に強みを持つ投資銀行も、ディストレスト投資には積極的であり、そのノウハウは相当期間蓄積していると言える気がします。03年頃からの好況を受けてディストレスト投資は鳴りを潜めていましたが、今回のクレジットクランチを受けて、大手の投資銀行が再びディストレスト投資を開始したようです。

8月30日のThe Deal.comによると、GoldmanとLehmanが、ディストレストファンドの調達に動き出したそうです。

GoldmanとLehmanは、元々積極的にオルタナティブ投資ファンドを運営しており、Goldmanについては、プライベートエクイティとヘッジファンドの両分野で業界最大手であったことは以前にも書いた通りです。（但しクオンツファンドGlobal Alphaが大きな損失を被った後、AUMは多少下がってしまったかもしれません。）

またLehmanも、企業のバイアウトではGoldmanほど積極的でなかったものの、PE、HFと並ぶアセットクラスである不動産の投資ファンドとしては、最大手の一つであったと言える気がします。よってこれら投資銀行が今回ディストレスト投資を始めても、何ら驚くことではないと言える気がします。

ただ純粋な投資ファンドと比較して、投資銀行がディストレスト投資を行う際に気をつけないといけないのは、今回のクレジットクランチはLBO関連業務を相当痛めており、GoldmanとLehmanもレバレッジドファイナンス関連部門では、ロスが拡大しているかもしれないという点です。

以前にも書きましたが、アメリカでLabor Day後に市場に出てくると言われているレバレッジドファイナンスの総額は、$300bn（約35兆円）に上ると言われています。そして今回のThe Dealの記事によると、GoldmanとLehmanはその中のかなりの額を引き受けているそうです。

例えばKKR、Citigroup、Goldmanが7月6日に$7.7bn（約8,900億円）で買収したDollar Generalのファイナンシングでは、ファンディングストラクチャーの中でリスクが高いPIKボンドのうち、$725mm（約840億円）は投資家に販売する事が出来ずに、Goldman、Lehmanなどの投資銀行が抱えることになってしまったそうです。今後クレジットクランチが悪化すると、このようなケースは増えてしまうかもしれません。

記事の中で取り上げられていたUBSのアナリストの予想によると、GoldmanとLehmanはそれぞれ$71.5bn（約8.2兆円）、$43.9bn（約5兆円）のファイナンシングを引き受けているそうで、それぞれ資産総額に対して8％、7％という規模だそうです。これは自己資本比率で言えば相当の額でしょうから、転売出来ないデットの割合が増えると、問題は深刻化するかもしれません。
話を投資ファンドと投資銀行の比較に戻しますが、ディストレスト投資は、価値の下がってしまったデットを安値で「買い叩く」ことで利益を上げようとする投資であることは、今更言うまでもありません。

よって投資銀行がローン引受業務やトレーディング業務で損失を出している時に、外部の投資家を募ったファンドがそのデットを買い叩いて利益を上げるのは「利益相反」ではないか、と指摘する向きもあるそうです。

ただ大手投資銀行がこのような問題点を把握していないわけもなく、そのような問題が表面化しないような上手いストラクチャーを考えるのではという気がします。現時点ではファンドのストラクチャーは不明ですが、自己資本をファンドの大部分にしたり、利益相反の恐れのある案件へは投資しないなどの対策がとられるのかもしれません。

不良債権投資は何かと悪いイメージが付きまといがちですが、ディストレスト投資家は市場に流動性を供給し、塩漬けになりかねない資産に命を吹き込む存在であることは言うまでもありません。

また一般的に、マーケットは混乱している時こそミスプライシングが多発して投資機会が拡大するため、そのような機会を見逃さずに貪欲に利益を上げようとするGoldmanとLehmanの行動は、最終的には株主利益に資するのではという気がします。

クレジットクランチを受けて大型LBOが困難に直面していると言う話を先日書きましたが、その中でも最近注目されていたのが、Lowesと並んでアメリカのホームセンター最大手であるHome Depotの、ホールセール部門（HD Supply）のバイアウトです。その案件について、簡単にフォローしておきたいと思います。

HD Supplyは、大手PEファンドBain Capital、Carlyle、CDRのコンソーシアムが$10.3bn（約1.2兆円）で買収することを発表していましたが、サブプライム問題が深刻化して住宅市場が冷え込む中、住宅・建築会社はもちろんのこと、ホームセンターの業績悪化を懸念する声も多くなっていました。

そのような懸念はHome Depotの株価にも反映していましたが、加えてデット調達を困難にするクレジットクランチが発生したことで、先週までこの案件の実現は危ぶまれていたと言える気がします。

ただ8月27日のFTの記事「Home Depot could set buy-out tone（Home Depot案件はバイアウトの今後を傾向付けるか）」によると、売り手であるHome Depot側は案件遂行に非常に積極的であり、2007年1月に巨額の退職金を受け取って批判を浴びた前CEOのBob Nardelli氏に変わってCEOに就任したFrank Blake氏（写真）は、ノンコア事業であるホールセール部門の売却を、経営の最重要課題として取り組んでいたそうです。

それに加えてHome Depotには、Ralph Whitworth氏が率いるアクティビストファンドRelational Investorsが取締役を送り込んでおり、ホールセール部門の売却手取金を用いて自社株買いを行うことを、強く後押ししているそうです。（収益性の低い事業や資産を売却して、資金を株主に返還せよというのは、典型的なアクティビストの主張と言える気がします。）

以前のような有利な条件でのデットの調達が困難になると、フィナンシャルスポンサー（LBOファンド）は金利負担の増加によって期待通りのIRRが望めなくなります。そうなると買収してもハードルレートの達成が困難となるため、場合によっては案件から降りるケースも出て来る気がします。

しかしHD Supplyの場合は売り手側も非常に積極的であるという事情もあり、背景でウォールストリートの大物が関係者の調整を行ったようで、結果的に大掛かりなストラクチャーの変更が実現して、案件が救われる形になったようです。

その大物とは、Lehman BrothersのRichard (Dick) Fuld氏と、大手銀JP Morgan ChaseのJamie Dimon氏です。

LehmanのFuld氏は、2006年に専門誌Institutional Investorsから証券業界のベストCEOに選ばれた実績があり、そんな大手投資銀行のCEO自らが週末に動いて大型案件を実現させる、まさに「ディールメイカー」という感じがします。

ともかくそんなわけで週明けには各メディアがディールの新しい概要を報じるに至ったわけです。

まず買収価格ですが、$10.3bn（約1.2兆円）から$8.5bn（約9,800億円）に18％切り下げられることになったそうです。

この修正幅は相当大きくみえますが、Home Depotの株価がここ半年で30ドル台後半から30ドル台前半へと1割以上下落していたことに加えて、デット条件が厳しくなっていることでスポンサーの期待リターンが相当下がってしまったことが、このような大幅修正の背景にあったのかもしれません。

またBloombergによると、Home Depotは、売却されるHD Supply社に対して$325mm（約370億円）のエクイティ出資を行って12.5％を取得すること、またバイアウトに用いられるデットの一部$1bn（約1,150億円）に対して保証をつけることにも同意したそうです。

LBOでは信用度の高いOpCo（事業会社）が信用度の低いHoldCo（持株会社）のに保証を付けるなどして、デットの条件改善を図ることが頻繁に行われますが、売り手が保証を付けるというのはユニークなアイデアと言える気がします。この辺りも、ディールアレンジャーの力が見えるところかもしれません。

ここまでは売り手に不利な変更ということになりますが、これに加えて買い手であるBain Capital、Carlyle、CDRの３社も、エクイティを$500mm（約580億円）積み増すことに合意したそうです。エクイティを低く抑えられれば、それだけレバレッジ効果を享受して高いIRRの実現が期待出来るわけですが、スポンサーの追加出資は、市場の変化を如実に表している気がします。

ともかく以上の4つの変更を組み合わせると、調達金額が大幅に減少して信用リスクはかなり低減されると思われるため、案件は実現に向かって大幅に前進したと言える気がします。

アメリカのLBOでは、M&AのプロであるPEファンドが投資銀行をアドバイザーとして使わないケースも多く、資金調達をまとめるレバレッジド・ファイナンスのクオーターバック（主幹事）が、最重要ポジションと言われたりします。

ただ今回のようなケースでは、資金調達の条件面も含めた調整役として、アドバイザーである投資銀行の重要さが再確認される結果になったと言えるかもしれません。Bloombergによると、この案件のMAアドバイザーは、セルサイドがLehman BrothersとGoldman、バイサイドがJP Morgan、Citigroup、MLのようです。

Home Depotの案件が無事に動き出したことで、他の大型LBO案件でも条件修正が行われるのではと言う期待がありますが、一方FTでは、Home Depotがこのような妥協を受け入れたのは特殊事情があったからであり、その他の案件はこう簡単にはいかないのではと指摘していました。

ちなみにその他の大型案件でよく名前が出るものには、先日も書いたSallie MaeとTXUの他に、First Data、Alltel、Clear Channelなどがあります。

以前にも触れたことのあるFirst Dataは、KKR単独の大型案件で、4月に発表された買収価格は$27.5bn（約3.2兆円）です。Alltelは地域携帯電話会社の大手であり、5月に発表されたバイアウト価格は$27bn（約3.1兆円）、買い手はTPGとGoldman Sachsです。Clear Channelは、全米でラジオ局などを運営する地域メディア大手で、2006年11月に発表された買収価格は$27.1bn（約3.1兆円）、買い手はBain CapitalとTH Leeです。

どの案件も相当の規模であるため、クレジットクランチ後に資金調達が厳しくなったのは間違いないと言える気がします。それでも案件の実現は、買い手であるLBOファンドのみならず、投資銀行にとっても巨額の収益機会がかかった死活問題であるため、今後も舞台裏で様々な「ディールメイカー」が活躍するのかもしれません。

前回、アメリカのサブプライム問題に端を発した「クレジットクランチ（信用収縮）の」、株式市場などへの影響について書きましたが、この問題は今まで圧倒的存在感を示して来たプライベートエクイティ（LBO）業界にも、確実に暗い影を落としているようです。

今まで業界の活況ぶりにバブル感があったこともあってか、欧米の金融メディアは、9月2日のBusiness Weekが「Not So Smart（そんなに賢くなかった）」という記事をトップに掲げるなどして、ここぞとばかりに業界に対する批判的報道を強めています。そのような感情論はさておき、信用収縮によるネガティブな影響が現実化し始めていることは間違いなさそうなので、そのことに関するここ一週間くらいの報道を見てみたいと思います。

クレジットクランチはリスクマネーの減少とも言い換えられ、LBOに関して言えば買収資金の大半を担うレバレッジドファイナンスの市場縮小と言える気がします。その結果、影響は既存ディールのクロージング、今後の案件のソーシング、そして資金をコミットしている金融機関への影響と、多方面に及んでいるようです。

まず既存ディールについては、8月21日のNY Timesが、「Can Private Equity Firms Get Out of Buyouts?（プライベートエクイティファンドはディールから逃げられるか）」と題した記事を載せていました。それによると、学生ローンの証券化を行うSallie Maeの親会社SLM Corporationの株価は、予定買収額よりも19.5％ディスカウントで取引され、またLBOファンドのコンソーシアムが買収を予定しているエネルギー大手TXUの株価も、買収予定価格の9.3%下で売買されている（た）そうです。

言うまでもありませんが、発表された買収価格以下で株価が取引されるということは、市場が予定通りのディール遂行が困難だと判断している証拠であり、実際24日には、ディールの存続事態に疑問の声が上がっていたHome Depotのホールセール部門のバイアウトが、予定価格の12％ディスカウントで決まりそうだとの報道も聞かれました。（その後アメリカ時間の26日夜に発表されたところによると、ディスカウント幅は18％になったようです。）

ちなみにSLMの買い手は、Bank of America 、JP Morgan Chase、JC Flowers、Friedman Fleischer & Loweの4社連合、TXUはKKR、Goldman Sachs、TPGのコンソーシアム、Home Depotの案件はCarlyle、Bain Capital、CDRのコンソーシアムであり、それぞれ発表された当時の案件規模は、$25bn（約2.9兆円）、$45bn（約5.2兆円）、$10bn（約1.2兆円）という超大型案件です。

LBOに当たっては、大手商業銀行や投資銀行がレバレッジド・ファイナンスにより買収資金を調達しますが、通常各社はローン債権を自ら抱えず、シンジケーションや証券化の手法を用いてヘッジファンドなど外部の投資家に販売することになります。そこに豊富な資金の出し手があったからこそ大型LBOは可能であったとも言え、まさにリクイディティ（金余り）の成せる業であったと言えるかもしれません。

そのリクイディティが急速に枯渇して、ローンの証券化や転売が困難になった今、今まで買収資金をアレンジしてきたウォールストリート業界各社にどのような影響がでるか、懸念の声が上がっているようです。

8月23日にReutersやBreakingviewsなどが伝えたところによると、今年に入って8月半ばまでにLBO関係で調達された資金は$700bn（約80兆円）であり、現在ファイナンシングがコミットされている額は、$330bn（約40兆円）に上るそうです。そのうち結構な額が転売困難になると、巨大なバランスシートを持つ商業銀行は良いかもしれませんが、投資銀行にとっては深刻な悩みとなってしまうかもしれません。

この話は以前にも書きましたが、レバレッジド・ファイナンス案件で投資銀行は、アレンジするキャピタルストラクチャーへの自信を劣後の投資家であるHYファンドやPEファンドに証明するため、自己資金をブリッヂローンなどの形でコミットすることが求められるのが通常です。（以下は単純化した典型的LBOのキャピタルストラクチャーで、下に行くほど優先順位が劣後することになります。）

　信用ライン　←銀行・投資銀行
　シニアローン　←銀行・投資銀行
　ハイイールド債　←債券の投資家
　（メザニン　←メザニンファンド）
　エクイティ　←PEファンド

このような自己資金のコミットメントは、事実上ファイナンシング案件を獲得するための必須条件となっており、Reutersによると上記の$330bnのうち、５大投資銀行であるGoldman Sachs、Morgan Stanley、Lehman Brothers、Merrill Lynch、Bear Stearnsがコミットした額は、$75bn（約8.6兆円）に上っているそうです。

幸いにして今のところは、商業銀行や投資銀行がコミット済みのキャピタルによって困難に陥ったという話は聞こえてきませんし、それら金融機関の苦境を察したPEファンドによっては、金利条件の変更などにも応じているようです。ただクレジットマーケットが回復するまでのしばらくの間は、金融各社が積極的なファイナンシングを渋るのは、間違いない、と言える気がします。

そのことは、今後の案件のソーシングが困難になることを意味し、先ほどから触れているReutersの記事「LBO deals on hold until 2008 as crunch worsens（信用収縮悪化によりLBOは2008年まで低迷か）」では、文字通り今後半年くらいはほとんどLBOが起きないのでは、という業界関係者の声などを紹介していました。

また最初に触れたNY Timesの記事でも、Blackstoneの社長であるTony James氏が、「（9月頭の）レイバーデイ後に市場が再活性化すると思うのは余りにも楽観的」であり、「問題が解決するまでにはしばらく時間を要するだろう」と述べたことを伝えていました。

金融データ会社Thomsonによると、LBOが全M&A案件に占めた割合は、2007年初から7月23日までにかけては金額ベースで39.8％に上っていたそうですが、そこから上記NY Timesの記事が発表された8月21日までの期間では、割合にして5分の1の8.6％、金額にして$6bn（約6900億円）に減少したそうです。

もちろん、夏の間は金融関係者にも休暇を取る人が多く、案件数が減少することは季節的要因かもしれませんし、たった1ヶ月という短期の統計値を見て、ああだこうだと騒ぐのはどうかという気がします。ただデットの資金繰りが困難になることがほぼ確実な今、PE業界関係者から諦めの声が上がり、また人員削減などの動きが出て来ても、あまり不思議はないのかもしれません。

ただこのような厳しい状況になっても、大手PEファンドは案件から手を引くのではなく、エクイティ部分を厚くしたりデットの条件を見直したりしながら案件を進めているようです。その理由は幾つか考えられますが、中でも重要なのは、案件の実行力に関わるファンドの信用、つまりコミットした案件をしっかりと遂行する力を証明する必要があることかもしれません。

最近の業界のスローダウンを受けて、Business Weekなどは「Easy Moneyの時代を経て、プロ達はパーティが永遠に続かないことを忘れてしまった」などと言って批判していましたが、LBOは仕組みこそ単純ですが、何兆円という規模の案件を何年も続けて成功させるのは極めて困難であり、その意味で大手PEファンド各社に傑出した投資能力があることは、疑いない気がします。

今後クレジットクランチの影響は避けられないとしても、どのように状況を乗り切って行くかは注目に値する気がしますし、また短期的には、LBOの減少はウォールストリート全体に大きな影響を与えると考えられるため、引続き状況をウォッチしていきたいと思います。

8月に入って世界中の金融市場で混乱が続き、12日の週には世界中で株価の大幅下落が起こりましたが、この現象を端的に言うと、溢れるリクイディティの大海の片隅でサブプライムという地震が発生し、それがボラティリティという津波となって世界中の市場を巻き込んだ状況と言えるかもしれません。

この場合のリクイディティは、市場の流動性という意味ではなく、「信用拡大」と置き換えることが出来る気がします。ここ数週間の動きは、その信用が急速に収縮する兆しを見せ、まさに「リクイディティの逆流」とも言える現象を引き起こしたと言えるかもしれません。

このような混乱が発生すると、金融関係者から「想定外の『Perfect Storm』だ」などといったコメントが出て、市場暴落の恐怖を助長しがちですが、私自身、その全く同じ台詞を、過去10年で少なくとも２回は聞いたことがある気がします。そう考えると昨今の混乱状況も、単なる市場の一局面と言った方が正しいかもしれません。

それでも実際に嵐の真っ只中にいる人にとって、その規模が相当大きいのは間違いないようなので、最近の証券会社や金融メディアの分析を参考に、なぜこのような混乱が発生しているのか、連鎖の流れを少々見てみたいと思います。

混乱の始まりになったのは、米国のサブプライムと呼ばれるリスクの高い住宅ローンであることは広く知られている通りですが、その市場で数週間前に貸倒（デフォルト）率が急上昇し、それらの債権に投資していた（リスクを引受けていた）住宅ローン銀行やヘッジファンドなどで損失が拡大してしまいます。そして大手証券Bear Stearnsの運用するファンドが破綻したり、フランスの大手銀行BNP Paribasが運用するファンドを凍結するなどしたため、問題の深刻さが広く注目を浴びることになりました。

その結果、そもそも全般的に過熱気味であったクレジット市場全体に懸念が広がって、投資家が一斉にリスク回避行動を取り、クレジット投資家全般に損失が広がってしまいます。それらのファンドは損の穴を埋めるべく、換金性の高い優良上場株式などを売却する行動に出たようで、今度は株式市場が、不可解な売り浴びせが多発する「非合理」な状況になってしまいます。

このような形で引き起こされた株式市場の暴落の中で、特に影響を受けたと言われているのが、合理的市場を前提としてコンピュータでトレーディングを行う「クオンツ系」と呼ばれるヘッジファンドです。そして損失が拡大したクオンツファンドが一斉にポジション解消に走ることとなり、巡り巡って混乱が株式・債券・為替といった市場全般に広がってしまった、というのが大まかな流れであったと言える気がします。

ここで名前が出た「クオンツ系」ファンドは、聞くところによると株式ファンドでも10倍前後といった比較的大きなレバレッジを用いて投資をするそうで、ヘッジファンド全投資残高の3分の1程度の規模があると指摘する声もあるそうです。そして各社が比較的似通ったシステムを使用しているため、損失はプレイヤー全体に急速に波及してしまうようです。

そうした損失によって元本価値が減少すると、ヘッジファンドでは銀行や証券会社と言ったレバレッジの出し手から一斉にマージンコール（追加担保）を迫られます。それがポジションの解消による現金化を引き起こし、市場のボラティリティを急激に高める結果となったのかもしれません。

ニュースになっている代表的なところでは、今やオルタナティブ投資の最大手であるGoldman Sachsの運用する旗艦ファンドである「Global Alpha」が、8月13日時点で30％近い損失を出したと報道され、一時はファンド閉鎖の噂まで流れました。

また8月13日のNY Timesによると、Global Alphaの創設者であるシカゴ大Ph.DのClifford Asness氏が運営する「AQR Capital」が8月前半で13％の損失を出し、またクオンツ業界最大手とも言える実績を誇るJim Simons氏が運用する「Renaissance Technologies」が7月から8月の半ばまでで10％を超える損失を出すなど、混乱の影響の大きさが伺えます。

もちろん市場へのインパクトは、これらクオンツファンドによるポジション解消の影響以外にも、クレジットマーケットに対してエクスポージャーの高い金融株が売り込まれたり、また投資家が「質への逃避」行動を取って米国債を積極的に購入するなどした結果、アメリカの金利が下がって低金利の円で借りてドルで運用する「キャリートレード」の解消を引き起こし、それが輸出関連銘柄の多い海外の株式市場を直撃するなど、影響は複雑に絡み合っていたと言える気がします。

・・・と、こうして見ていると、何となく混乱の原因は全てリスク資金を提供していたヘッジファンドや投資ファンドにあるように見えるかもしれません。確かに一部のファンドは、リスク管理の甘さを指摘されるべきなのかもしれませんが、これらのファンドもいわば単なる市場参加者であり、そこに資金が集まっていた背景には、以前から書いていた世界的リクイディティの高まり（金余り）があったと言える気がします。

出元が産油国とも中国とも、また高齢化が進む先進国での資産流動化とも言われる多額の投資資金（リクイディティ）は、投資ファンドやヘッジファンドなどを通じて様々な形で欧米市場に流れ込み、それらの資金が積極的に株や不動産を買ったり、その資金調達元であるデット資金を提供したりしていたのは、過去数年のトレンドと言えるかもしれません。

（2006年最後のエントリーでも書きましたが、世界最大の不動産投資ファンドEOPを昨年末にBlackstoneに売却した著名投資家のSam Zell氏が、1年半前の2005年末に世界に溢れるリクイディティについて歌った「The Theory of Relativity」を是非、お聞き下さい。）

そのようなリクイディティの恩恵を受けて、ヘッジファンドとともに繁栄したのが、昔から書いているレバレッジ（借入金）を用いて企業を買収するLBO（プライベートエクイティ）業界だったことは、今更言うまでもない気がします。

この業界は優れた投資技術を備えた存在であり、今後もアップダウンはあるにせよ引続き繁栄して行くと予想されます。ただ、先週末のNY Timesのサンデーコラムでも触れられていたように、業界大手KKRの創業者であるHenry Kravis氏がバイアウト業界は今「黄金期（Golden Age）」にあると宣言したのは今年5月のことであり、Blackstoneが株式上場を行って業界はピークなのではと議論が広がったのがほんの1ヶ月前であることは、興味深い話です。

またリクイディティの恩恵という意味では、ヘッジファンドやLBOがブームに沸く傍らで、資金や取引を融通するウォールストリート（証券業界）も大変潤い、各社とも純粋な仲介業務では飽き足らず、GoldmanやJP Morganのように自らも巨大なヘッジファンドやPEファンドを運営して史上最高益を叩き出し続けていたのも、記憶に新しいところです。

ただ全てのブームに終わりがあることはこの世の常であり、今回の「リクイディティバブル」もいずれ終焉することが予想されていたのは以前書いた通りです。レバレッジド・ファイナンス（信用力が低い企業向けデット）市場も、史上最低のデフォルト率とリスクアセットに流入する豊富な資金によって歴史的好景気に沸いていたわけで、サブプライム問題が発生しなくても、そちらの世界で問題が噴出していたかもしれません。

それでもインターネットバブルを思い出せば分かるように、世の中がブームで沸いている時にその反対意見を貫くのは容易ではなく、結果的に多くの人がブームに乗る道を選んでしまうことでバブルが拡大してしまうのは、古今東西変わらないことのかもしれません。（アメリカではHarvard MBAに最も人気がある業界がブームのピークにあると言われますが、これには同校に限らないMBA全般に通じるある程度の真理と共に、同校への妬みも多分に含まれている気がします。）

では今後ウォールストリートや投資業界が冬の時代に突入するのかと言うと、必ずしもそうではないかもしれません。

市場の混乱時に忘れられがちなのは、市場が非合理な動きをする混乱状況は、一部の投資家にとっては大きなチャンスになると言うことです。8月15日にはWarren Buffett氏が、Bloombergのインタビューに答えて「このような混乱の中では株式のミスプライス（売られすぎ・買われすぎ）が起こりやすい」とコメントしていたようですが、実に的を得た発言と言える気がします。

不動産市場やM&A市場でも、物件や企業（株）の投売りに走る人がいる一方で、優良物件を安い値段で買ったり叩き売られるデットを下値で仕入れたりということを狙っている投資家にとっては、今の状況は宝の山と映るかもしれません。大手と言われるLBOファンドの中にも、既にその準備を着々と進めているところが多くあるようです。

このような投資家行動は、まさに市場の「自律調整機能」とも言え、市場システムが効率的であり、且つ流動性を提供する優れたプレイヤーたちの存在があるからこそ、可能になっていると言える気がします。市場は「人間心理の集合体」とも言うべき存在なので、その効率性を妨げたりプレイヤーを規制したりしても思ったような結果が得られない理由も、まさにここにあるのかもしれません。

逆に、市場の効率性を担保する流動性を維持するために各国の中央銀行が市場に資金を注入したり、破綻が恐れられたGoldmanのヘッジファンドに投資家が即座に追加出資をしたことは、損失を出しても助けてもらえるという「モラル・ハザード」を避けつつ無用な混乱を排する行動として、大変望ましいと高く投資家から評価されているようです。
もちろん、しばらく続いていた過剰流動性によって行き過ぎた価格は、今後もしばらく調整を続けるかもしれませんし、その結果実体経済に悪影響が出て、更なる市場の下落を招いてしまう可能性も否定できない気がします。例えばアメリカで住宅ローンが借りにくくなれば、住宅市場全体が本格的に冷え込んでしまい、家の値上がり部分を担保にしたホームエクイティローンへの依存度が高いと言われるアメリカの個人消費を落ち込ませて、アメリカ経済が不景気に陥る可能性も無いとは言えない気がします。

また投資銀行の主要な収益源となっているヘッジファンドやLBOファンドの活動減少は証券業界にとって大きなマイナスであり、ウォールストリートでは2003年に見られたような大幅なリストラが始まるかもしれません。実際8月17日のCNN Moneyが、Bear Stearnsが既に社員のレイオフを開始したと伝えていました。

ただ労働市場や金融市場といった経済システムの柔軟性が高いアメリカが、ウォールストリートで「過去20年で最悪の不況」と言われた同時多発テロ後の不景気からも2年足らずで脱したことは、記憶に新しいところです。先ほども紹介した毎年年末に時勢を反映した歌を発表するSam Zell氏が、2002年当時に送った歌「Get Over It （乗り越えよう）」を聞いていると、「歴史は繰り返す」ということが実感できるかもしれません。